走在宽松的路上 ——2021年9月巨丰金融研究院大类资产配置月报

8月经济基本面延续走弱态势，经济下行的压力逐步从预期成为现实，经济金融数据继续全面回落，但是通胀的矛盾并没有解决，部分大宗商品大幅上涨推动通胀数据再创新高。正如我们在此前的报告中所说，经济依然没有走出类滞胀周期，在这个阶段流动性会随着经济下行边际宽松，我们已经走宽松的路上，但目前还没到货币政策升级、流动性大宽松的时候。只有当通胀真正回落，经济转向衰退周期，货币环境才会彻底摆脱束缚，转向大宽松，届时市场才会迎来股债双牛的黄金时刻。

从投资的角度看，宽松的路上最确定的大类资产依然是债券，对股票资产来说，类滞胀依然是困难模式，有机会，但不容易赚钱。1）对债券市场相对友好，国债收益率已稳定在3%以下，融资需求萎缩的趋势下，后续还有上涨空间，下一波大的趋势机会在通胀回落后。纯债及固收+资产依然是目前相对确定的最佳底仓选择。2）对股票市场相对不利，类滞胀周期里不是整体估值提升的牛市行情，而是底层业绩驱动的结构性机会，牛市与熊市并存，对缺乏专业指导的散户投资者极其不利。主因分化愈发极端，对以消费金融地产为代表的大盘蓝筹来说，虽然估值泡沫已经出清了一部分，长期持有大概率还是赚钱的，但短期来看，跌得多从来不是见底的理由，关键是类滞胀周期下整个高估值出清的趋势还没有结束，投资者可以继续耐心等待。而对于我们此前强调的高景气科技和周期赛道，目前依然处于业绩上升周期，但随着不断的上涨，估值也已进入危险区间，后续波动可能明显加大，也不宜高仓位参与。如果参与的话，行业上以光伏、军工、新能源车、芯片和高端制造为主。从市值风格来看，整个市场的重心依然倾向于中小盘成长（中证500+1000），继续规避大盘股（上证50+沪深300）。

一、基本面：经济下行压力加大，通胀拐点仍未出现

8月经济基本面延续二季度以来的类滞胀走势。一方面，经济增长的下行压力逐渐从预期成为现实，PMI创下疫情以来新低，新增社融大幅下降，消费、投资、出口全线走弱。另一方面，通胀压力边际上略有缓解，但通胀依然处于高位，部分商品价格依然在持续上涨，导致PPI环比连续上涨。

第一，PMI毫无悬念的继续下行，且新订单和出口订单下滑幅度较大。8月制造业PMI录得50.1%，较上月的50.4%下滑0.3个百分点，连续5个月下滑，并且创下去年疫情以来的新低，经济下行压力如期显现。从结构来看，经济下行的压力更加明显。最重要的两个先行分项指标都在加速下滑，新订单指数从50.9%下滑到49.6%，新出口订单从47.7%下滑到46.7%，这意味着内需已经开始实质性下降，而外需下降的速度在加快，后续经济下行压力只增不减。唯一的好消息是购进价格指数从62.9%下滑到61.3%，通胀压力略有缓解，但是依然处于上涨趋势中。

图表1：经济周期核心增长指标（PMI-6MA）和通胀指标（PPI）

来源：Wind，巨丰金融研究院

第二，新增社融大幅下降，社融下行趋势更加明确。6月新增社融短暂回升之后，7月新增社融仅录得1.06万亿，比上个月的3.69万亿大幅下降2.63万亿，相比于去年同期的1.69万亿也下降6300亿，低于市场预期。正如上个月策略报告所述，6月的社融回暖只是季节性的短期现象，并没有改变中期下滑的趋势。从滚动12个月的新增社融来看，过去12个月的累计新增社融仅为31.1万亿，同比增速降至-3.8%，创近29个月以来新低，这和去年底接近40%的正增长相比大幅下滑，这也是我们预测经济将加速下行的主要依据之一。从结构上看，实体融资需求全面走弱，尤其是两大主力需求表现不佳。一是房地产需求，7月居民中长期贷款同比少增2093亿元，这是连续3个月同比少增。二是基建等政府支出，7月政府债券融资新增1820亿元，比去年同期少增3639亿元，显示政府债券发行进度依然不及预期。

图表2：社会融资总量12月滚动增量及同比变化

来源：Wind，巨丰金融研究院

第三，房地产在政策调控冲击下已显露颓势。房地产投资连续第5个月回落，1-7月全国房地产开发投资同比增长12.7%，和上个月的15.0%相比进一步回落2.3个百分点，距离年初38.3%的高点已经回落了近26个百分点。如果和2019年同期相比增长16.5%，比上个月的17.2%也进一步下滑，两年平均增速也降至8%。房地产投资是一个名义值，如果剔除掉价格的影响，数据下滑的幅度会更明显。主要还是因为各地陆续收紧房地产政策，房企又面临三条红线的监管压力，房地产投资内外交困，下滑是必然的。更关键的是，房地产的需求也在趋势性走弱。从房地产销售来看，1-7月全国商品房销售面积101648万平方米，同比增长21.5%，相比上个月的27.7%大幅下滑，比2019年1-7月增长14.5%，两年平均增长7.0%。相比上月的增长17%也大幅下滑。

核心原因是一二线城市转向回落，三线城市持续低迷。8月30大中城市销售面积明显回落，截至8月22日，30天的滚动销售同比增速从上月底的0.5%降至-18%，而6月底这个数字还高达16.2%。结构上看，一二线城市结束高增长转向下降，而三线城市继续大幅下滑。正如我们之前分析的，中国总体的房地产已经是供求基本平衡甚至是供过于求，尤其是三线城市，供需明显失衡，复苏比预想的更差，目前销售增速已经降至-44%，二线城市也下滑了18%，一线城市增速也从16.2%的高位降至4%左右。销售的放缓也传导到了上游投资，再叠加房企去杠杆压力不减，导致房企拿地热情回落，1-7月房地产开发企业土地购置面积8764万平方米，同比下降9.3%；土地成交价款5121亿元，下降4.8%。

图表3：房地产高频数据跟踪：30个大中城市销售面积及增速

来源：Wind，巨丰金融研究院

第四，消费增速回落，线下消费依然困难重重。6月全国社会消费品零售总额34925亿元，同比增长8.5%；比2019年7月份增长7.2%，两年平均增速为3.6%，不管是和2020年比还是2019年比，消费增速都出现了明显下滑。从累计增速看，1-7月社会消费品零售总额246829亿元，同比增长20.7%，两年平均增速为4.3%，也出现了不同幅度的下滑。从结构来看，不同消费种类继续分化。受疫情冲击最为严重的餐饮增速进一步回落到14.3%，线下人员聚集性消费的回暖依然任重道远。

第五，CPI低位回落，PPI再回顶点，通胀压力仍在高位，是当前最大风险。7月，CPI温和回落至1.0%，PPI则在短暂回落之后从8.8%的高点再度回到9%的高位。正如上个月PPI回落时我们所分析的，短暂的数据回落并不代表高通胀的压力已经开始消退，高通胀的压力依然客观存在，并且是一个重要的宏观风险。首先，从PPI来看，9%的同比涨幅是过去一年多通胀压力的集中体现。更危险的是，从绝对水平来看，PPI的上涨趋势并没有结束，环比依然上涨了0.5%，连续14个月上涨，而且涨幅比上个月还有所扩大。其次，从CPI来看，同比涨幅回落主要是因为食品项拖累，CPI食品项大幅下跌了3.7%，主要是因为猪周期消退后猪肉价格持续暴跌，CPI猪肉项同比大幅下跌43.5%，比上个月36.5%的跌幅进一步扩大，拖累CPI下行。如果单看CPI非食品项的话，本月的涨幅为2.1%，已经连续7个月回升，而且创下了2020年以来的新高。这就是我们一直强调的通胀压力易上难下，从8月情况来看，这种趋势还没有完全逆转，虽然部分商品出现暴跌调整，但类似焦煤焦炭等部分大宗商品依然在加速上涨，在这种背景下，PPI和CPI非食品项的上涨压力暂时难有实质性缓解，货币宽松无法快速升级，流动性极端宽松仍需等待。

图表4：PPI与CPI非食品项显示真实通胀压力依然很大

来源：Wind，巨丰金融研究院

第六，从全球来看，美国经济继续复苏，政策收紧方向不变，但疫情再度反复，收紧压力略有缓解。全球疫情在德尔塔变种病毒的影响下又再次抬头，新增病例数从30万以上回升到50万左右，月中一度达到日增100万以上，经济复苏的不确定性再次上升。美国经济略有放缓，8月制造业PMI初值录得61.2，低于预期62.5和前值63.4。但美国7月服务业PMI初值录得55.2，低于预期的59.4和前值59.9，创下今年2月以来的最低值。不过，经济的短期波动并没有改变就业复苏的态势。7月美国失业率降到5.4%，比上个月的5.9%有明显改善。就业创造依然表现不俗，7月新增非农就业105万人，比上月大幅加快，也创下去年10月以来新高。正如我们上月报告所分析的，目前美国经济依然在复苏的轨道上，美联储边际收紧的大方向是非常明确的，这对全球风险资产尤其是新兴市场不是一个好消息，尤其是考虑到目前的高通胀和高资产价格。当全球资本出现避险倾向，美元和美债齐涨的时候，新兴市场必须警惕资本外流的风险。

图表5：美国非农就业人数和失业率变化情况

来源：Wind，巨丰金融研究院

图表6：美元和美债同向上涨的趋势依然显示出避险情绪

来源：choice，巨丰金融研究院

二、流动性：宏观流动性走在宽松路上，微观流动性彰显长期力量

1、宏观流动性：央行宽松倾向明显，但目前宽松力度依然不够

目前，央行的货币政策可以总结为一句话，走在宽松的路上，但还没走到宽松的核心地带。

首先，经济下行压力之下，目前边际宽松的方向非常明确。7月初央行的超预期全面降准其实已经是一个明确的信号，说明经济下行压力在央行的决策中的权重在上升。8月的一系列操作印证了这种宽松的导向。不用管央行的表态是如何定义当前政策的，只需要关注他们做了什么。8月有两件事值得关注，一个是超预期续作MLF，月中有7000亿MLF到期，此前市场普遍预期降准后顶多续作5000亿，结果央行续作了6000亿，虽然还是缩量的，但考虑到降准的叠加，这个规模还是超预期的。另一个是月末央行连续开展500亿逆回购操作，并且是在100亿惯例基础上的加量操作。这两个不太常规的动作显示出央行对资金面的呵护，也是我们讲的货币宽松慢慢升级的步骤之一。可以预见的是，接下来随着经济下行压力的加大，央行一定还会不断加大力度宽松，预计年内还会有降准，甚至是降息，无非是时间问题，这和2014、2018年的类滞胀转衰退时期是一样的。

其次，现在的宽松力度还远远不够，宽松全面升级还需要等待。从2020年开始，7天逆回购的中标利率已经连续17个月维持在2.2%，MLF的中标利率已经连续16个月维持在2.95%，LPR已近连续16个月维持在3.85%。降准之后我们就一直提示大家，现在货币政策和流动性虽然是在往宽松的方向走，但宽松不是一蹴而就的，一定是跟随着基本面的变化去不断升级，直至达到市场最喜欢的极度宽松的状态。目前的降准、加量逆回购等动作都只能算是对冲式的小招，后续还会不断使用，但力度有限，需要不断积累之后才能升级。核心原因在于目前的基本面还处于类滞胀，经济下行要求宽松，但通胀压力不允许大力度宽松，比如近期流动性稍有宽松，大宗商品就再度暴涨，通胀压力必然会制约货币宽松的空间。也正因如此，我们继续看到本月的政策利率全线按兵不动。

图表7：核心利率跟踪：逆回购、MLF和LPR利率

数据来源：Wind，巨丰金融研究院

从市场利率来看，8月短端利率保持低位，长端利率震荡下行。8月资金面依然宽松，一方面是受益于前期央行的超预期降准以及近期的超预期MLF续作和逆回购加量，另一方面是因为经济下行导致融资需求萎缩。从短端来看，截至8月30日，银行间7天回购利率的最近1月平均水平下行至2.26%，较7月底的2.32%下降6个BP，但较4月底的2.18%还略高一点，资金面中性偏宽松。从长端来看，10年期国债收益率被降准打开下降空间，截至8月30日收于2.87%，月均大概2.86%，较7月的2.96%下行9个BP，而且中间低值一度达到2.80%，经济下行对于长端利率的作用正在显现。

图表8：核心利率跟踪：短端回购利率vs长期国债收益率

数据来源：Wind，巨丰金融研究院

2、微观流动性：公募基金发行持续活跃，北向资金入市回暖

我们的微观流动性跟踪依然围绕四类主体、两个层面展开。所谓四类主体，是指个人投资者、一般法人、公募私募基金等国内机构以及外资机构，其中波动较大的主要是个人、基金和外资，这也是我们跟踪的重点。所谓两个层面，是指自有资金和杠杆资金，目前以场内杠杆也就是券商融资业务为主。

（1）散户：个人投资者新增开户回升。2021年7月存量自然人投资者户数达到1.898亿人，新增开户160万人，较6月的155万人继续加快。随着市场人气的回升，散户入场正在缓慢的恢复。尽管7月以来市场波动加剧，但是依然不乏结构性机会，吸引个人投资者长期净流入，目前房住不炒导致房产配置下降，大类资金面临资产荒，股票市场依然是个人不可或缺的投资选择，这一点长期趋势对资本市场将形成长期支撑。

（2）基金：公募基金发行持续活跃。根据Choice的统计，截至8月30日，已上市基金共计8463只，较上月新增169只，与今年3月的高点持平。管理总资产规模高达23.76万亿元，较上月新增2189亿，其中股票型基金1578只，较上月新增53只，处于年内较高水平，管理总资产规模2.32万亿，较上月新增258亿。混合型基金3707只，较上月新增61只，管理总资产规模达到6.1万亿，较上月新增1081亿。总体来看，基金发行保持活跃，多只明星基金再次出现一基难求的情况，居民资产重配的趋势仍在延续。

（3）外资：保持净流入态势，流入速度加快。截至2021年8月30日，北向资金累计净买入达到14557亿，其中沪股通和深股通分别净买入7186亿和7371亿。整个8月份北向资金新增净买入189亿，比7月的43亿明显回升。

（4）杠杆资金：融资杠杆继续增加，警惕高位波动。截至2021年8月30日，沪深两市融资余额达到1.70万亿，较上月增加400亿。主要是因为市场热点机会不断，交易活跃，再加上市场流动性相对宽松，投资者加杠杆意愿有所回升。这个杠杆资金的绝对水平已经达到2015年4月以来的高位，这意味着市场的波动幅度可能被放大。

扫描二维码添加投顾助理微信，领取完整策略报告！