巨丰研究院宏观经济月报：关注消费品种的跨周期属性

经济景气延续 但或在顶部区间附近

4月份PMI依然维持景气，但环比景气度下降，目前出口和地产是经济韧性的主要来源，后续海外疫情缓和可能影响中国出口份额。本月消费显著走弱，消费回升受收入增长制约，同时消费意愿或有下降，消费后续修复空间或比较有限。总的来看，经济动能可能处于顶部区间附近。

投资难度加大 拥抱核心资产的跨周期属性

对于权益资产而言，去年下半期从流动性驱动转向业绩驱动后，市场风格由成长股转变为顺周期品种，随后核心资产普遍因抱团问题遭遇市场质疑而展开深度调整，随后在市场均衡配置思路下，出现修复行情。现阶段，市场结构性行情依然为业绩驱动，然而在国内通胀走高，美国通胀高位的情况下，全球流动性收缩愈发临近，全球权益资产都将面临考验。

如此大环境之下，4月金融数据显示我国率先开始降杠杆，对流动性展开收缩，且对持续暴涨的大宗商品进行情绪干预，A股核心资产在整体杀估值后，具备跨周期属性，尤其是消费类品种。

除消费股外，业绩向好景气度高的细分领域亦可重点关注，如电气设备、机械设备、有色金属、化工、医药、电子等。

一、经济增长

（一）PMI指数

中国4月制造业PMI为51.1，预期为51.8，前值为51.9。中国4月非制造业PMI为54.9，预期为56.1，前值为56.3。

点评：4 月，制造业 PMI 略有下滑，但仍然维持在扩张区间，服务业进一步回暖，主要是受到清明假期，和疫情防控形势向好带动。铁路运输、航空运输、住宿等行业维持高景气运行，国内旅游市场有序复苏。向前看，随着政策宽容度的提高与疫苗接种的加速推进，五一长假的消费数据，有望继续提升，带动服务业商务活动进一步恢复。

（二）工业增加值增速

中国4月工业增加值同比增长9.8%，预期增长10%，前值增长14.1%。

点评：生产符合历史规律，上游走弱，下游受出口影响。4 月工业增加值季调环比自 3 月的 0.6%下降至 0.52%，与近五年同期均值接近。 4 月碳中和及环保限产使得上游生产走弱， 中下游生产主要受到出口拉动。在上游成本快速上涨，以及出口进一步上行概率可能不高影响下，下游生产回升的持续性可能不强。

（三）固定资产投资

中国1-4月城镇固定资产投资同比增长19.9%，预期增长20%，前值增长25.6%。1—4月份，全国房地产开发投资40240亿元，同比增长21.6%。

点评：地产施工建安回落，土地购置费增速下半年或将走弱。土地购置费是近期地产投资韧性的重要来源，主要受2020 年土地出让明显集中在下半年影响。 今年以来土地成交降温，预计下半年土地购置费增速或将回落。 本月销售小幅回落，新开工、拿地和竣工走弱；施工面积增速显著走弱。 在严查经营贷、消费贷流入房地产市场等政策影响下，商品房销售存在边际放缓的可能；同时房企合意库存水平下降， 预计施工建安或继续走弱。

4 月制造业投资受出口影响，制造业投资回升持续性可能不强。 制造业增速回升主要受到出口影响，包括运输设备、纺织、电气机械和金属制品在内的出口导向型行业投资回升幅度最大。制造业下游投资占制造业投资三分之二左右，上游价格快速回升， 可能会压缩中下游利润空间；同时出口难以进一步上行，制造业投资回升持续性可能不强。

基建投资边际走弱，在地方融资监管趋严情况下，基建增速难超预期。4 月基建两年平均当月增速自 5.8%降至 3.8%，基建投资边际走弱。政策持续关注地方财政金融风险，地方国企和财政融资监管趋严，此外从政治局会议表态来看，稳增长意愿不强，基建增速料难超预期。

（四）国内贸易与对外经济

中国4月社会消费品零售总额同比增长17.7%，预期增长25%，前值增长34.2%。以人民币计价，中国4月出口同比增长22.2%，预期增长12.5%，前值增长20.7%。以人民币计价，中国4月进口同比增长32.2%，预期增长33.6%，前值增长27.7%。

点评：4 月消费走弱，消费回升受收入增长制约，同时消费意愿或有下降。 本月社消两年平均增速回落至 4.3%，后续消费增速或仍将受收入增长制约，消费后续修复空间或比较有限。从结构上来看，消费回落主要受商品消费回落影响， 疫情后可选消费首现回落，消费意愿或有下降。

4 月发达国家需求和海外疫情推升出口，出口进一步上行概率不高。 4月对印度、巴西和东南亚出口增速均创新高，今年以来对美欧出口也持续处于较高水平。海外疫情或阶段性推升中国出口份额，但疫情缓和后，出口份额可能回落。同时收入效应未必进一步走强， 美国 4 月 PMI 和实际利率走低，需求回升速率或有放缓，部分经济体提前收紧货币政策，也将对外需产生一定影响， 出口进一步上行的概率不高。

二、通货膨胀

中国4月居民消费价格（CPI）同比增长0.9%，预期增长1%，前值增长0.4%。 中国4月工业生产者出厂价格（PPI）同比增长6.8%，预期增长6.5%，前值增长4.4%。

点评：4月CPI同比上涨0.9%，比上月涨幅扩大0.5%。其中，翘尾因素影响约0.1%，而上个月为-0.6%。新涨价因素影响约0.8%，比上月回落0.2个百分点。CPI连续两个月正增长，但回升的原因主要是去年高基数带来的翘尾效应拖累正在减弱，新涨价因素不仅没有攀升，反而是在回落的。这主要是因为以猪肉、蔬菜为代表的食品价格继续下降。4月食品价格同比下降0.7%，与3月相当。随着生猪产能持续恢复，加上消费需求回落，猪肉价格降幅进一步扩大到21.4%，鲜菜价格也由升转降。

值得关注的是，非食品价格继续小幅回升。4月非食品价格上涨1.3%，比上月扩大0.6个百分点。疫情防控形势向好，叠加清明假期居民出行增加，能源价格、服务性消费价格持续回暖，飞机票、汽油和柴油价格同比涨幅均在20%以上。受原材料价格上涨的影响，冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑等消费品价格也都有上涨。

可以预计，随着线下消费的恢复，非食品价格仍会继续回升，带动CPI稳步上行。但上行的速度不会太快，因为食品价格尤其是猪肉价格的回落仍会对CPI造成拖累。

4月的PPI同比涨幅已经达到6.8%，涨幅比上月扩大2.4个百分点，已经接近2017年1月，也就是上一轮加息前的水平。

PPI数据的快速上行，反映的正是国内工业生产持续恢复，也能反映出当前经济复苏的进程仍在继续。铁矿石、有色金属等国际大宗商品价格快速上行，生产领域价格继续上涨。主要行业价格涨幅均有所扩大。受益于全球经济共振复苏，叠加OPEC减产等因素影响，原油价格持续快速上行。油气开采业价格涨幅最大，达到85.8%，较上月扩大62.1个百分点。主要大宗商品价格也快速上涨，黑色金属、有色金属、煤炭加工等行业价格涨幅都达到20%-30%。

总体来看，伴随着经济持续复苏，通胀也在加速上升，已经到了2017年初的水平。尤其是在生产领域，基数效应叠加大宗商品价格快速上涨，导致输入性通胀压力有所增大，PPI同比上升速度很快，预计未来两个月就能达到7%以上的高位，接近2017年的高点。

三、货币供应及信贷

中国4月社会融资规模为1.85万亿，预估为2.29万亿，前值为3.34万；4月份人民币贷款增加1.47万亿元，预估为1.6万亿元，前值为2.73万亿元。4月末，广义货币(M2)余额同比增长8.1%，预估为增长9.2%；狭义货币(M1)余额同比增长6.2%。

点评：4月末，广义货币(M2)余额226.21万亿元，同比增长8.1%，预估为增长9.2%，增速分别比上月末和上年同期低1.3个和3个百分点；狭义货币(M1)余额60.54万亿元,同比增长6.2%，增速比上月末低0.9个百分点，比上年同期高0.7个百分点；流通中货币(M0)余额8.58万亿元,同比增长5.3%。当月净回笼现金740亿元。

分部门看，住户贷款增加5283亿元，其中，短期贷款增加365亿元，中长期贷款增加4918亿元；企（事）业单位贷款增加7552亿元，其中，短期贷款减少2147亿元，中长期贷款增加6605亿元，票据融资增加2711亿元；非银行业金融机构贷款增加1532亿元。

中国4月社会融资规模为1.85万亿，预估为2.29万亿，前值为3.34万亿。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.28万亿元，同比少增3399亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少272亿元，同比多减1182亿元；委托贷款减少213亿元，同比少减366亿元；信托贷款减少1328亿元，同比多减1351亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2152亿元，同比多减2729亿元；企业债券净融资3509亿元，同比少5728亿元；政府债券净融资3739亿元，同比多382亿元；非金融企业境内股票融资814亿元，同比多499亿元。

（来源：巨丰金融研究院投研部）