贵州茅台增速失色？这些白酒股一季度净利润创历史最高

作为A股的股王贵州茅台，2021年一季度数据，多数投资者认为未达到市场预期，净利润增速没有超过10%。从市场表现看，贵州茅台在公布一季报后，股价三日分别下跌了2.5%、0.77%和0.97%。作为白酒板块的锚，这次贵州茅台股价业绩纵向比较如何？二三线白酒股机会又如何？

贵州茅台一季度增速下滑 毛利率并未下滑

一季报显示，贵州茅台实现营业收入280.6亿元，同比增长10.93%，符合市场预期。归母净利润139.5亿元，虽然获得上市以来单季度最高的净利润，但相比2020年130.94亿元的净利润，净利润增速为6.57%，低于10%的市场预期。

贵州茅台增速低于营收增速，主要由于税金及附加费用大幅增加。第一上海证券分析认为，目前飞天茅台的出厂价为每瓶969元，自营渠道对外销售价为1499元，每瓶增加530元。此外，本季度直销渠道收入占比大幅提升至17.5%，去年同期仅为7.9%。综上所述，本季度消费税计税金额大幅增加导致税金及附加费用高达38.3亿元，为公司史上最高纳税金额，去年同期为24.5亿元。

受税金及附加费用大幅增加等因素影响，贵州茅台一季度净利润增速不及预期。复盘茅台上市以来，每个一季度净利润增速看，从2003年至今，茅台仅有4次一季度净利润增速小于10%，分别是2003年、2010年、2014年和2021年。

从宏观环境看，2003年SARS病毒传播，2014年白酒行业塑化剂事件发酵，2021年初疫情较2020年同期大幅恢复，但受制就地过年等政策，或也一定程度影响到营业收入。

从历年一季报看，当净利润增速跌破10%之后，迎来净利润增速上涨期，明显的时间窗口期是2004-2005年、2012-2013年、2015-2018年，呈现一定的波动规律。这或许说明，2022年一季度，贵州茅台的净利润增速大概率会高过6.57%。

数据来源：Choice、巨丰投顾

贵州茅台的高毛利率水平，在A股是出名的。那么，本次它的毛利率水平是否下滑？同比数据看，2019年至2021年三个Q1的毛利率分别为92.11%、91.67%和91.68%，最近两年度Q1毛利率基本持平。毛利率过高或许也是双刃剑，2013年至2015年贵州茅台一季度毛利率达到了93%以上，为历史最高水平，而这期间白酒行业发生了塑化剂事件，白酒板块进入调整周期。

数据来源：Choice、巨丰投顾

今年贵州茅台增速能否回归10%？关键看这两个季度

今年一季度贵州茅台实现净利润139.5亿元，假若二三四季度净利润相较去年提高较快，净利润同比增速或将大于本期的6.57%，利好股价。基于此种分析，就要观察贵州茅台的经营旺季出现在哪个季度，以及每个季度净利润在当年的排名。

以2020年为例，这四个季度分别实现净利润130.94亿元、95.08亿元、112.25亿元和128.7亿元，一季度盈利最高，四季度次之，三季度第三，二季度垫底。一季度净利润最高，还发生在2019、2016和2015年。

二季度对于白酒行业是经营淡季，从2017年至2020年连续四个年度，这一季度净利润是年内净利润的低谷。从三季度开始，白酒销量较二季度提升，但整体销量逊于第一和第四季度，这个季度净利润成为全年净利润最高的可能性较低，也就是2017年第三季度贵州茅台实现净利润87.33亿元。

第四季度是白酒销量的旺季，11个年份中，该季度有3次获得年度最高净利润，分别是2018、2014和2013年，另有6次获得年内净利润第二高的季度，分别是2019-2020年，2015-2017年和2011年。

下表为贵州茅台单个季度的净利润分析，表中数值代表2010年以来，这一季度销量排名及其对应概率。举例来看，在11个年份中，第一季度净利润占当年季度净利润第二共出现2次，概率为18.18%。

基于常识也可判别，二季度白酒销量垫底，三季度强于二季度，第四季度进入冬季加之临近春节，白酒销量高涨，往往是公司净利润最高的季度。

2020年贵州茅台的成绩单还是比较满意，单从环比数据看，每个季度净利润均是正增长态势。对应的同比增长数值分别是16.69%、8.91%、6.86%和19.7%。如此来看，若贵州茅台今年净利润同比增速大于6.57%，需接下来三个季度净利润同比大于对应的数值，其中关键季度是今年二季度和四季度。

看好二三线白酒股七成酒股业绩超2019年同期

18家白酒企业的一季报已经出炉。相比归母净利润，扣非净利润更能反映公司盈利的真实情况。数据来看，伊力特、ST舍得和酒鬼酒是本次扣非净利润增速最高的三家公司，分别为938.7%、788.4%和181.32%。则三家中，伊力特、ST舍得扣非净利增速理想，主要是2020年一季度扣非净利润腰斩，造成当期基数较小。

以两年同期业绩来看，表现最好的是酒鬼酒和山西汾酒，其中酒鬼酒2020年扣非净利增长30.96%，2021年继续增长181.32%，市场表现看，酒鬼酒再度上涨至198.72元，距离232.18元的历史最高价，只差14.41%的涨幅，表现好于贵州茅台。与酒鬼酒类似的还有山西汾酒，净利增速可观，股价近期强势上涨。

七成白酒企业一季度预喜，除了皇台酒业、口子窖、顺鑫农业、皇台酒业和金种子酒5只个股，其余13家公司一季度业绩均已超过2019年同期水平。

平安证券看好二三线白酒。其指出，今年年初以来各类白酒提价密度和幅度超过2020年水平，使得二三线白酒业绩弹性加大，且弹性大于高端白酒。此外，二三线白酒估值相比高端有一定优势，在此预期下，二三线白酒更受市场欢迎。

二三线白酒股，近期市场表现也好于贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖这些头部酒企，销量复苏或有持续性。但部分个股已非常接近历史新高，或创出历史新高，有高估的成分，而市盈率较低、PEG较高的二三线白酒股值得留意。

作者：常乐 执业证书编号：A0680621010004