DeFi 的横行扩张：如何拥抱万亿美元真实世界资产？

我们知道 DeFi 发展很快，但没想到会这么快。

我们大约在 3 个月前畅想过 DeFi 资产负债表扩表的「横向扩张」和利率市场带来的「纵向扩张」，经过短短不到一个季度的时间，很多曾经以为是很大胆的创想和预测都正在被迅速验证，可生息类的基础资产或合成资产品类日益丰富，越来越多的借贷协议开始支持各类 LP Token 的抵押，以及 Iron Bank 在 DeFi 协议间非完全抵押借贷的尝试，乃至层出不穷的算法稳定币创新，一个多元化多层次的 DeFi 信用体系正在变得系统而立体。

DeFi 的发展永远离不开资产，在 DeFi 这种具有类固定收益特征的金融市场中，如果你想获得超额收益，基本上只有三种办法：一是加大杠杆，二是拉长周期，三就是信用下沉。

DeFi 用户普遍熟练使用借贷工具，对于加杠杆的操作并不陌生；拉长周期则需要相应的利率市场工具的完备；目前来看，当下发展最快的就是 DeFi 市场信用下沉的趋势，这也是我们研判 DeFi 市场横向扩张的核心脉络——将更多种类的信用引入区块链作为链上资产，并将这些资产纳入合格抵押品的范畴，通过引入更多抵押品释放信用和货币流动性，从而实现 DeFi 资产负债表扩表。

除了上文提及的区块链原生的加密资产作为合格抵押品的创新以外，沿着这条脉络，我们惊喜的观察到 DeFi 正在通过连接真实世界的资产向外「破圈」，MakerDAO 接受现实资产（Real World Assets）作为抵押品标志着一个崭新赛道正在崛起。

Centrifuge、Naos Finance、ShuttleOne、Persistence、Convergence 等 DeFi 新秀们正在致力于作为连接 DeFi 和 CeFi 的桥梁，将消费金融、供应链金融、企业信贷、地产租金收益权等各类现实的收益权资产带到链上，极大地外延了 DeFi 世界的边界。将真实世界资产纳入 DeFi 的世界，将让目前存量 DeFi 资产规模显得极为微不足道。

从金融逻辑的角度理解，这些项目的商业模式并不复杂，现实世界很多金融科技公司都在以中心化的方式提供基于以特定资产收益权为标的资产的融资服务，其业务实质就是映射了传统金融市场中的「结构化融资」（Structured Finance）业务逻辑。

在传统的结构化融资业务中，我们需要融资人将底层具有未来现金流收益的资产打包装入 SPV （某种信托或资管产品），并发行优先份额及劣后级份额，投资人通过认购相应份额向融资人支付借款，并由劣后级份额为优先级份额提供本金偿付的安全垫。如果将优先级或劣后级份额挂牌到交易所上市，这些份额就会成为人们相对熟悉的「资产支持证券」。金融科技公司会在这个过程中负责获客尽调、财务顾问、资产管理、过程管理、信息披露、风险控制及清算等业务环节。

从业务本质来看，Centrifuge 和 Naos Finance 等 DeFi 协议是在区块链上映射了传统的结构化融资业务中金融科技公司的定位，并用「NFT + DeFi」的技术设计替代了线下金融的业务流程，进行了「资产代币化」。协议会将线下收益权资产（如应收账款等）代币化生成 NFT，将 NFT 超额抵押（比如面值打 7 折融资）给 Compound 等借贷协议或 Maker 借入稳定币，再由承兑汇商将稳定币兑换为美元借给线下真实借款人，投资人则可以通过借贷协议投资相应的资产获取利息收益。

Centrifuge 和 Naos Finance 的商业逻辑是用 DeFi 取代了打包 SPV、资管通道、结构化分层和资金对接等等的一整个繁琐的业务链条，用去中心化的方式实现了结构化融资，并充分利用 Defi 的资金池特性，将点对点的 P2P 交易转化成点对池，改变了风险管理结构，提高了资金匹配效率。

这个商业模式似乎听起来并不是很陌生，从底层资产和业务逻辑来看都和几年前风靡一时的互联网金融模式非常接近。抛开妖魔化「互金」的有色眼镜来看，DeFi 连接真实世界资产应该是最接近互联网金融原始构想的一种融资模式，预计接下来的短期发展会快速复制互金早期野蛮生长的阶段，在出现显著商业机会的同时也会给 DeFi 用户带来陌生的风险点。

突破式的机会是非常明显的

对于原生 DeFi 市场来说，实物资产上链本质上是引入了一种与当前原生区块链资产属性完全不同的全新信用品类，也是创造一种新的资产品类，可以为 DeFi 用户提供更丰富的链上资产选择，从而驱动 DeFi 负债端的扩张，实现整个 DeFi 资产负债表扩表。

在传统金融市场中，类似的底层优质资产都对结构化投资人具有合格投资人的门槛要求，借由 NFT+DeFi 的方式，投资人可以无门槛的方式获得结构化融资市场的收益红利，这种投资机会也将进一步提升 DeFi 的市场渗透水平，吸引更多用户参与到 DeFi 市场中。

其次，类似的底层资产都具有固定的融资期限和利率，随着真实世界收益权资产的引入，我们一直期待的 DeFi 利率市场将具备起飞的基础，用户需要借助各类利率协议来参与新资产品类的投资机会，利率协议将迎来渗透率和 TVL 同步提升的催化剂，DeFi 固定收益市场的爆发仅仅是时间问题。

最大的创新意义在于，Centrifuge 和 Naos 等协议与 Maker 及其他稳定币协议的组合，Maker 接受真实资产映射的 NFT 超额抵押可以投放更多 Dai 稳定币，而且这部分稳定币将真实地进入实体经济进行流通，拥抱真实的支付、借贷和商业流通场景这对于所有稳定币协议来说都是一种令人惊喜的货币创设和投放路径，稳定币的流通天然是跨国境的，实体资产 token 化变成 NFT 后也将在区块链上自由流通，我们期待看到全球的各种金融资产在同一个无国界的网络中进行价值交换。

在风险层面，通过 DeFi 连接真实世界资产的风险将会给 DeFi 世界带来非常巨大的挑战。

由于整体业务链条相对较长，且基础资产的风险收益特征与当前链上原生资产差距较大，很多投资者对之前互金行业的乱象还心有余悸，包括自融、资金池、期限错配、频繁暴雷违约等等，在 DeFi 市场进行真实世界资产的投资将不可避免的面临同样类似的风险。

在早期的野蛮生长的阶段，互金公司往往募集短期资金归集成资金池，并用「黑盒子」的形式不透明地投资于信用风险很高的长期金融资产。这种资金池使得用户每笔投资和底层具体的单笔资产无法一一对应，用户承担的风险反而从单笔基础资产的违约风险风险变成了承担互金平台的整体违约风险。此外，这种借短投长的期限错配导致资产端和负债端久期不匹配，极易积累平台自身资金周转的脆弱性，一旦底层资产出现大笔违约，就会出现暴雷的流动性危机。

不过区别于 CeFi 中的 P2P，DeFi 运行在公开账本上，在 Centrifuge 和 Naos 等协议的设计中，用户单笔投资都可以和底层资产具体单个 NFT 相对应，在资产和负债两端都可以减少资金池和期限错配的出现，大大的减少了出现协议整体流动性危机的可能。

除此之外，由于业务涉及真实世界资产，不可避免的会面临基础资产本身的信用风险和资产管理人的道德风险，这也是互金行业全线暴雷的最大风险。各类收益权资产的风险收益特征彼此之间差异极大，比如供应链资产就具有非常复杂的确权和验真风险，无抵押的信用类收益权本身就具有所有金融资产中最高的违约率和不良率，一些小微信贷可能面临 50% 的违约率，甚至还会面临一些底层资产无法清算、无法处置导致债权无法回收的复杂风险，一般的 DeFi 用户对此难以具有分辨能力，很容易遭受大额亏损。

传统互金平台在极端恶劣的情况下，还会在资产包中掺杂垃圾资产，虚构不存在的底层资产，甚至平台自身一边成立担保公司进行虚假增信，一边成立壳公司进行自融或骗取用户融资，开立虚假的合同协议，资金被平台创始人挪用等，这一系列行为本身就属于金融诈骗。然而由于线上线下天然信息不对称，行业又缺少法律合规约束及监管管辖，投资人对于基础资产及线下业务环节基本毫无掌控能力，DeFi 并无法能从根本上、技术上消除这些核心风险的存在。

归根结底，在链下的环节，尤其是在行业发展早期，我们需要非常依赖 Centrifuge、Naos、ShuttleOne、Persistence 和 Convergence 等团队的专业性来自我约束道德风险，并把控基础资产的真实性和质量，其次在发生风险事件的违约处理上，投资人也只能依靠 DeFi 协议及其合作方在线下进行抵押物的资产处置和清算。

用户在选择此类真实世界资产投资 DeFi 协议的时候要仔细考量基础资产的性质和风险收益特征，平台可能会宣传其资产的低违约率或不良率，但这种说法难以提供有效的证明，不足以作为有效的参考，我们要更加关注针对这些风险 DeFi 协议所引入的风险控制措施。

针对风险控制措施，目前看到比较好的设计包括，Centrifuge 引入了 NFT 价值的超额抵押，并对资金端进行了优先劣后分层，通过结构化的方式缓释了优先级投资人的信用风险；还有 Naos 在链上引入了 Insurance Mining 风险保障基金的设计，在链下引入了线下真实保险公司为基础资产投保，进行信用增级，还在东南亚各个国家都获得了合规的借贷业务牌照，适应展业的合规和监管要求。这些风险措施都能在发展早期帮 DeFi 协议和投资人控制一定的风险。

综合来看，这些 DeFi 新秀们的竞争将是一个复杂立体的维度，除了技术、产品和体验的层面之外，需要比拼获取资产的场景和能力、资产本身的质量和信用风险，以及应对监管、合规和风险管理的能力。我们坚定认为，DeFi 破圈，拥抱真实世界资产是势在必行，当 DeFi 和 CeFi 在金融科技的领域展开碰撞，将是下一代移动金融基础设施爆发的 Big Bang。

撰文：Kira Sun 与 Ruby Wu，区块链投资机构 Incuba Alpha 合伙人

Disclaimer：Incuba Alpha 是 NAOs.Finance 的早期投资人，持有 NAOS.Finance 的权益