国泰君安：解码蓝筹抱团 第二波行情由流动性推动 关注拐点

为什么提出“蓝筹泡沫”

我们国君策略对“蓝筹泡沫”的一个理解是，当股价脱离基本面有一定距离的时候，它就产生了泡沫。所以现在的蓝筹股已经进入到由交易环节定价的一个阶段，所以我们认为它已经进入了阶段性泡沫的情况。

但是泡沫会马上破灭吗？这也是不一定的。因为泡沫也有它持续的一个时间，这取决于交易的动能。

我们提出蓝筹股泡沫，其实我们观察到了，市场对于估值的预期和实际的盈利的增速和预期已经出现了一个比较明显的剪刀差。我们观察到市场对于 forward P/E（远期市盈率)的预期，已经达到了98%历史分位数这样一个非常高的位置，但是对于盈利EPS的预期还处于30%以下这样一个分位，所以说就出现了估值和盈利之间非常明显的不匹配。

在这种情况下，我们认为蓝筹股的这波行情已经从之前有一定基本面的驱动，转变到现在可能更多的是由短期微观流动性来驱动。

此外，从市场的结构来看，市场的这种二八分化也是非常明显的。尤其是在2020年7月份以来，我们能够观察到，其实市场里边涨跌幅的家数的这种对比是非常夸张的，上涨的家数越来越少，越来越集中。与此同时，涨跌幅的这种偏离度以及标准差反倒是越来越大的，那么这反映出来其实市场的这种两极分化，二八分化的现象是非常严重的。这也从一个角度佐证了蓝筹股泡沫的这样一种现象。

三个分析角度看“蓝筹泡沫”

我们对于蓝筹股泡沫的看法，其实也是基于三个角度的分析：

1. 风险偏好

首先从风险偏好这个角度来讲，我们比较习惯于用中证1000这样一个指数的情况作为指标。我们观察到，中证1000指数的风险溢价水平，整体并没有出现非常明显的波动。目前整体中证1000的风险溢价水平，还是处于一个相对来说低位的水平。这反映出来市场里面的大多数的标的，或者说这些中小标的，他们的市场情绪风险偏好其实并没有出现非常明显的提升。

另外一个角度，我们去观察上证50和沪深300会发现，上证50和沪深300的风险溢价水平其实是出现了比较明显的回落。这其中反映出，市场对于蓝筹股或者说对于上证50和沪深300所代表的这些头部公司的认可度是在不断提升的。

这样的情况已经存在了一定时间。2020年4月份以来，我们就明显地观察到沪深300的风险溢价水平是在快速地往下行的，体现到股票上，就表现出市场二八分化其实非常显著。

因此，我们认为风险偏好目前是处于一个相对比较低的位置，使得大家对于蓝筹股的这种抱团是愈演愈烈，这也是我们提出蓝筹股泡沫背后的核心因素之一。

2. 宏观流动性

我们认为就目前这个时点来看，其实宏观的流动性还是维持一个相对宽松的状态。

其实在2020年的四季度，市场比较担心的是什么？担心的是我们到了今年年初，我们看到经济的基本面边际同比的这种经济的增速是非常高，甚至达到18% 19%，那么同时可能市场会担心政策会收紧，流动性会收紧，财政政策会收紧。

但是我们目前看到的实际情况是：可能在今年2021年的一季度，宏观流动性的环境会维持一个相对平稳，甚至于实际的资金投放量会比较宽裕的状态。

显然，这是超出市场的预期的。这反映到二级市场的表现上，我们会发现其实从去年年底以来，整个指数的表现是相对来说还是非常强劲的，整个指数的震荡区间是在不断地上抬。所以说宏观流动性的相对宽裕和相对友好的环境，对于我们权益资产的投资来讲的话，应该说是一个非常大的利好。这也是我们提出来泡沫观点的第二个核心因素。

3. 微观流动性

第三个角度可能也是短期更为重要和更为核心的因素，就是微观的流动性。微观流动性我们观察到一个角度是银行理财产品的收益率。另外第二个角度就是新发基金的一个情况。

从银行理财产品收益率来看，去年年底12月份一年期银行理财产品的收益率是出现了一个快速下行，达到了3.45%这样的一个水平，应该说是出现了2020年四五月份以来又一次快速的下行。

那么我们也观察到另外一个现象：一年期的银行理财收益率，与余额宝收益率形成了接近1%的剪刀差。

我们知道余额宝它是一个偏向于活期的理财，余额宝部分资金其实也可以直接转为购买权益类基金的行为，也是非常便利的，所以说银行理财收益率的大幅下行，它会改变居民大类资产配置的方向，它会使得资金去转而寻找一些相对高收益的资产。

那么我们看到其实对于这种公募基金的配置，对ETF基金的配置，很大部分资金是来自于银行理财的资金。

我们进一步从基金发行量的角度去看，以2021年1月份的情况来说，目前已经发行了超过2300亿的这样一个规模。这相对于历史来讲的话，应该说也是非常高的一个单月发行规模。上一个高点应该是2020年7月的历史新高。目前来看，我们认为再往后推演，基金的这种爆款的情况或者说热卖的情况还会延续。其背后的推动因素是在于银行理财产品收益率无风险利率的一个趋势性的下行，推动了居民理财方式的改变。

这其中还有一个逻辑，就是我们现在越来越多的人开始通过买基金的方式来间接地参与到股票的投资，而不是自己直接通过开账户的方式进行股票的投资。那么这两种方式它会带来市场的抱团现象会进一步加剧。

我们统计了基金的一个持仓情况，在2020年的四季度，整体基金的或者说集中度的一个情况，是已经达到了历史80%以上的这样的一个分位，所以应该说还是非常集中的。而头部的这些基金，其实他们的这种个股的持仓的集中度也是非常高的。那么个股持仓集中度的提升已经连续有4个季度。

解码蓝筹抱团 何处起，何时落

对于蓝筹股的这一波抱团行情，我们回过头去看的话，我会发现其实从2016年就已经出现了这种蓝筹股抱团的迹象。

第一阶段：2016年至2018年1月

当时市场的核心关注点只有一个，就是监管。我们发现，在16年到18年年初这段时间，监管的力度是非常强的。不管是退市方面的，还是减持方面的，还是对于杠杆资金，或者说对于整个市场的一些交易行为的监管，其实在这期间相关政策的监管力度是非常强的，使得市场的风险偏好处于一个非常低的位置。蓝筹股的行情相对来说走得非常强。

第二阶段：2018年4月份

我们知道当时中美博弈力度开始明显加强，使得整个市场风险偏好又出现了进一步下行，市场对于蓝筹股的偏好相应地进一步加强。

第三阶段：当前

对于当下，我们认为它更核心的因素在于疫情使得整个市场的风险偏好处于一个相对低的位置。

那么蓝筹股的行情还能持续多长时间？还有多大空间呢？

从盈利这个角度来看，我们会发现从2016年以来，其实即便蓝筹股出现了这种抱团的行情，但是蓝筹股的整体的一个盈利的情况，它们净利润的增速相较于全市场来讲的话，其实是高于全市场大概5%的这样一个水平。而ROE（净资产收益率）的一个水平相较于全市场来讲的话，其实蓝筹股也有5%到10%的这样的一个比较高的水平，相较于全市场来讲，所以说从盈利这个角度其实是能够支撑蓝筹股从16年以来的这种不断的这样的一个抱团行情的。

就眼下这个时点来看，我们认为整个2021年，其实蓝筹股的盈利的情况相对全市场还是占优的，但是市场对于蓝筹股业绩的这种预期，目前是处于一个相对预期充分的一种状态，而且市场的这种预期的差异其实并不是很大。当然可能对于整体市场的一个蓝筹的未来预期的一个展望，以及对于未来盈利的节奏都有一个大概的判断。

所以说从盈利预期这个角度还是有一定的支撑，但是再进一步往上抬升的话，我认为空间是比较有限的。

但我们认为，更重要的因素应该是从流动性这个角度去判断。我们要去观察的是微观流动性会不会出现拐点，基金发行规模会不会出现收缩，或者说是政策角度对于基金发行，不管是权益类基金还是ETF基金的监管会不会有一些新的动作，我觉得对于短期的这种微观流动性会构成一定的影响。

因此，短期流动性的这种收缩，可能会是一个我们去观察，蓝筹股泡沫什么时候瓦解的非常重要的一个点。

总结：寻找“果”与“因”

在2019年三季度的时候，很多家的市场观点都开始就抱团问题进行讨论，有部分人可能认为后续会有几次假摔，后续基本面还是能够支撑等等观点其实大不相同，分歧很大。

但其实我们会发现：从2020年以来，市场经历了两轮由非基本面超预期推动的抱团行情。第一次其实就是在3月份的时候，20年3月份整个因为疫情的一个因素，使得大家对于确定性的追逐很强，而这波对于确定性溢价的追逐推升了必选消费和白酒的估值。第二轮的话是在12月经济工作会议之后，大家对于不急转弯的宏观流动性的预期变化、流动性推升了第二波估值。

所以这也是我们为什么一直在讲，现在其实已经开始出现了基本面的一个背离，因为两轮股价的推升不是基本面超预期带来的，不是业绩超预期带来的，是由于流动性或者说确定性溢价风险因素带来的。

在此基础上，“果”已经看到是蓝筹股泡沫，我们不能从“果”去论“果”，我们去看这个泡沫有多大，我们看看估值分数有多高，其实没有意义的。因为这个东西已经是“果”，我们必须要找到“因”，从因去推断果。

因是什么？我们讲的微观流动性的问题，包括刚刚讲到的我们一年期银行理财收益率，和余额宝的年化利率之间的差，包括我们当前居民配置力量的一个强化，反而才是因的问题。

所以，后续我们认为在春节之前，应该说短期我们都很难看到类似于微观流动性拐点出现，但是在春节之后我们需要密切关注类似于流动性预期拐点的一个问题，我觉得这个是我们对于蓝筹股泡沫的简单的理解。