食品饮料：复合调味料舌尖上的美味

一．调味品业绩兑现良好，餐饮渠道恢复态势较好

近期调味品中报逐渐落地，海天、中炬、恒顺、千禾等传统调味品和天味食品、涪陵榨菜等新兴调味品及佐餐性质产品均表现优秀。上半年营收/归母净利润：海天（14%，18%）、安琪（17%，55%）、中炬（7%，24%）、榨菜（10%，28%）、千禾（35%， 80%）、天味（41%，95%）、恒顺（7.5%、3.6%）。二季度餐饮逐渐复苏带来 B 端渠道的增量，C 端依旧维持宅经济下的需求受益现象。此外调味品企业在成本端和费用端具有不同程度的受益，优秀的渠道力和控费力下利润端具有长足的表现。展望下半年，细分子品类的成长性持续，如小包装酵母家用需求的拓展和海外干酵母的替代效应有望持续，涪陵榨菜渠道理顺后动销良好，新品拓张正在逐渐布局。

二．复合调味料应用场景多元，火锅调味料占比约 20%

所谓复合调味料是相对于单一调味料（酱油、醋、盐等基础调味料）而言，是指用两种或两种以上的调味品经过特殊加工而制成的调味料。从整体的复合调味料的结构来看，鸡精仍为我国复合调味料的最大组成部分，其次为火锅调味料（占比约 20%），中式复合调味料占比约 17%。相较于日本调味品消费结构，我国复合调味料品类仍有较大的扩充空间。

三．复合调味料、基础调味料全面对标

相较于发展较为成熟的基础调味品，复合调味料行业仍处于发展初期阶段。我们试图从行业发展现状、竞争格局以及产业链等多个维度将复合调味料与基础调味料进行对比，从而全方位透视复合调味料行业。

综合而言：1）行业发展现状方面：复合调味料行业高速增长，渗透率仍处于低位。我们认为复合调味料目前尚处加速扩容、渗透的阶段，同时行业盈利能力尚未进入稳步上行通道，仍为量增市场；2）行业竞争格局：复合调味料行业竞争格局极其分散，尚未有龙头出现。复合调味料行业鱼龙混杂，参与者众多，目前尚未有龙头出现，竞争格局分散；3）产业链：复合调味料进驻门槛相对低，C端渠道依赖性相对高。上游原材料采购方面，复合调味料原材料种类繁多，且包材成本占比相对较低；生产环节壁垒相对较低，更加看重原料及配方；下游渠道方面，复合调味料行业对家庭渠道的依赖度更高。

四．多角度透视未来

1）行业空间：预计复合调味料市场空间近 5000 亿。我们试图从 B、C 两端来看行业的成长空间，中性预计我国的复合调味料市场空间约为 4696 亿元，仍有较大的发展空间，并且我们认为量增是主要驱动因素。现有参与者产能大幅扩充、一级市场关注度提升以及其他调味品企业开启复合调味料业务布局支撑行业增长边际加速。

2）渠道端：B、C 端双轮驱动复合调味料行业发展。从餐饮端来看：餐饮连锁化率有较大提升空间，复合调味料应用有助于降低餐饮店厨房面积、人力成本。从家庭端来看：随着户型缩小，复合调味料有效缓解家庭做饭规模不经济现象。同时我们总结复合调味料企业突围之道，B 端渠道应当抓产品+服务，C 端渠道应当抓营销+渠道。

3）未来竞争格局透视：对标日本，味之素在复合调味料 C 端市场占据半壁江山。综合经济和监管等多方面分析，我们认为行业集中度提升为必然趋势。同时，我们在草根调研过程中了解到，行业内已经存在过渡性质的“共享模式”，部分未上市企业通过“品牌共享”+“产能、渠道协同”的方式捆绑，我们认为这将是整合前的雏形。另外我们认为，目前复合调味料行业尚处于前期导入期，海天味业、涪陵榨菜等基础调味品加盟，将有助于行业扩容、市场消费习惯培育，对复合调味料竞争格局冲击有限。

五．海天味业：强渠道享受需求复苏，调味品王者业绩领军

Q2 调味品业务增速更上一层楼，调味酱与蚝油成长性凸显。公司 Q2 实现收入 57.11 亿元，同比增长 22.29%；归母净利润 16.40 亿元，同比增长 28.83%。二季度公司产品出货量恢复常态，终端餐饮的复苏带来 B 端渠道的增长。分品类来看，公司Q2 酱油/调味酱/蚝油的收入增速分别为 17%/20%/31%，相较 Q1 的 6%/2%/4%的增速提升显著，并且调味酱和蚝油的成长性凸显，收入增速超过酱油，产品结构得到进一步优化。公司渠道下沉仍有深耕空间，上半年西部和北部地区经销商数量得到有效提升，乡镇市场开拓下公司中部/西部/北部上半年分别实现收入增速 23%/25%/12%。上半年公司整体毛利率为 42.94%，同比下降 1.92pct；其中 Q2 毛利率为 43.37%，同比提升 3.08pct。根据新收入准则，公司将运费调整至营业成本，导致毛利率的下降和销售费用的减少。上半年公司销售费用率为 7.46%，同比下降 3.54pct；其中 Q2 销售费用率为 2.40%，同比下降2.17pct。综合来看，公司上半年毛销差为 35.48%，其中 Q2 毛销差为 40.97%。由此可看出公司盈利水平在持续提升，上半年公司归母净利率为 28.05%，同比提升 1pct；其中 Q2 归母净利率为 28.72%，同比提升 1.5pct。

风险提示：以上内容仅代表个人观点，市场有风险，投资需谨慎。

(作者:毕然 执业证书:A0680618110001)