天风证券：4月资产配置策略 关注社融和海外缩表

核心结论：

1、宏观环境与政策状态

3月PMI受疫情影响回落至荣枯线下方，无论是金稳委还是两会表态看，目前经济下行压力仍大，但地产、稳增长、防疫已经开始向积极方向变化。政策方面，考虑到目前信用环境基本走平，要支撑5.5%增速目标难度较大，后续仍需政策进一步支持。配置方面，提高权益战术配置至高配，大盘股投资价值与前期持平，中盘股投资价值小幅回升，消费、成长风格投资价值小幅上升；维持利率债标配，下调高评级信用债至标配或低配，维持转债至低配；维持低配工业品，建议标配或低配农产品；低配做多人民币策略。建议仓位：权益（67%）>债券（18%）>商品（14%）>现金（1%）。

2、资产配置观点及建议

量化观点：3月各板块均出现较大回撤，金融、消费板块回撤幅度较小。行业方面，房地产、农林牧渔、医药生物等行业大幅跑赢，电子、家用电器、计算机等行业出现大幅回撤。我们基于TWO-BETA模型，并构建制造业活动指数作为代理变量，根据模型最新数据，天风制造业活动指数同比下行，现金流下行，折现率下行，模型建议4月配置成长、消费板块。

权益市场观点：3月中上旬市场继续探底，下旬弱反弹；海外冲击边际钝化，国内矛盾占主因。在此环境下，资金主要博弈三个方向：一是政策可能进一步放松的地产，二是通胀线的能源和农业，三是疫情线的医药。展望后市，短期逻辑：喘息窗口，但一波三折；中期逻辑：政策底之后，市场底关键在于——国内社融、海外缩表。从去年Q4到今年上半年，行业配置主线仍是困境反转，建议关注【猪肉】、【必选食品】、【汽车链条】、【旅游出行】，目前看，猪肉、旅游出行表现相对不错。后续汽车链条（EV、智能车、汽车零部件）、必选食品还可以重点关注。️

债券市场观点：3月下旬金稳会召开后，央行加大公开市场投放力度，为市场营造了平稳宽松的流动性环境。后续来看，由于：1）经济面临新的下行压力，需要货币政策支持；2）物价和外围压力下对央行有所掣肘。4月资金面压力整体不大。考虑到宽信用，央行4月降准仍然可期；降息则需等Q1经济金融数据的进一步确认。债市目前交易重心仍然在政策端，后续可重点关注财政、地产和信用走势。预计4月15日之前长端利率继续维持震荡，4月15日之后，需结合数据与政策选择再做判断。配置方面，建议关注CD、资本补充工具、3年期债券品种的配置价值。

有色金属观点：受新能源车销量持续高增、不锈钢需求回暖、LME镍价持续创新高等影响，3月工业金属价格整体回暖；贵金属方面，俄乌和平谈判取得初步进展，削弱避险需求，同时季末资金流和美国2年期国债收益率攀升，带动美元走强，削弱黄金吸引力，贵金属价格整体震荡运行；稀土价格继续高位震荡，看好需求、政策、整合共振带来稀土价格高位中枢的持续性不断超预期；碳中和以及政策指引下新能源车需求向好将推动锂盐价格维持高位，国内钴原料短缺同时钴市总体需求强势下，钴价或继续窄幅高位震荡。

原油观点：通过分析页岩油公司的年度指引，资本开支和产量相关的指引数据可以看到，尽管资本开支增幅不小，但是产量增幅非常有限。页岩油行业面临：1）更多资本开支被用于前端钻井而不直接带来新增产量的环节；2）再投资比例持续下降；3）成本整体上升等问题。现金流用作资本开支的比例越来越低，难以实现额外产量增长以弥补俄罗斯造成的缺口，难担维系原油市场平衡重任。

农产品观点：目前我国部分粮食如大豆、玉米、小麦等仍需进口，对外依存度较高，受国际影响较大。而近期，俄乌地缘冲突、通货膨胀、气候变化等因素影响粮食可贸易量，需求刚性叠加粮食供给下降，预计多数粮食价格仍将持续走高，推荐关注农产品配置价值。除此之外，目前生猪价格低迷，后续产能去化有望加速，同时考虑传统消费淡季叠加新冠影响复工，供需偏松状态将加剧，预计生猪均价将低位震荡至4-5月，且可能进一步下探。

1、宏观环境回顾及展望

1.1.宏观环境与政策状态

宏观环境：3月PMI受疫情影响回落至荣枯线下方，无论是从金稳会还是两会的表态来看，目前经济的下行压力仍大。我们认为目前地产、稳增长、防疫已经开始逐渐朝着积极的方向变化。地产方面，“郑州19条”开了核心城市放松限购、限贷、棚改货币化的先河，宁波、青岛、广州也开始局部放松限购或限贷。稳增长方面，两会明确了全年增长的目标。两会结束后，除了气温回暖和开工条件逐渐成熟，地方政府在明确的政策目标下，开工意愿也有望逐渐回升。防疫方面，尽管中国当前正处于2020年以来的疫情高峰，但防疫策略出现了积极变化。预计随着本轮疫情新增过峰后，供需两端将会逐渐恢复。

政策状态：3月的降息预期落空有经济数据超预期的原因，同时也是货币政策当局在关注经济复苏的可持续性，为后续留存弹药。2月社融不及预期，主要是受1月社融大超预期透支，综合1-2月社融来看，信用环境基本走平，要支撑5.5%增速目标难度较大，仍需政策进一步支持。

1.2.资产配置建议

1.2.1.权益：提高战术配置至【高配】，大盘股投资价值与前期持平，中盘股投资价值继续小幅回升，消费股与成长股的投资价值小幅上升

4月Wind全A、中证500胜率维持在中高位置，与上期持平。上证50和沪深300胜率小幅回升，目前处在中性偏高的位置，略低于wind全A与中证500。政策底带来的稳增长与宽信用预期支撑了A股的中期胜率。

行业风格中，金融、消费、周期和成长板块的胜率都与前期基本持平。消费、成长和金融的胜率中高，周期胜率略高于中性。

金融股胜率与前期持平，胜率位置处在中高位置。稳增长步路蹒跚但方向不变，银行超储率处在历史低位，虽然短期降息预期落空，但货币政策的进一步宽松必要性仍在加强。

消费股在货币政策持续发力和信用周期底部回升的刺激下，胜率维持在中高位置，虽短期内受疫情突发压制，但防疫政策开始出现积极变化，新增确诊过峰后有望改善。

成长股对信用回升和流动性宽松更敏感，对基本面钝化，从方向上看仍是利多大于利空，胜率与前期持平，目前处在中高位置。

周期股和金融股相似，对总需求回落更加敏感，对流动性的敏感度低于消费和成长，受原材料价格和行业杠杆的约束，周期股对信用扩张的反应相对钝化，目前胜率维持在中性略偏高的位置。

赔率方面，Wind全A估值水平下降至【便宜】。上证50与沪深300的风险溢价目前处在【较便宜】区间，中证500的估值维持【便宜】。金融的估值回落至【便宜】（87%分位），周期估值【便宜】（83%分位），成长估值【便宜】（81%分位），消费估值【中性偏便宜】（59%分位）。

配置策略：提高战术配置至【高配】，大盘股投资价值与前期持平，中盘股投资价值继续小幅回升。消费股与成长股的投资价值小幅上升。

1.2.2. 债券：维持利率债【标配】，下调高评级信用债至【标配或低配】，维持转债【低配】

4月利率债的胜率下降至中性位置。利多因素是通胀开始高位回落且流动性环境较为宽松。但信用回升对长端利率波动下限的支撑也愈发明显，1-2月份数据超预期也让稳增长发力预期逐渐增强。后续长端利率中枢的抬升速度仍将由信用回升的速度决定。

4月高评级信用债的胜率回落到中性下方。本期信用债的胜率回落主要是受经济回落速度减缓以及信用维持回升态势的驱动，方向与利率债一致。AAA级3年信用利差快速上升至中高位置，AA级3年信用利差回落至中性下方，信用溢价发生反转。

前期压制转债胜率的稳增长和宽信用政策出现积极变化，胜率小幅回升，年初以来的调整驱动赔率有所回升，但目前仍在中性以下。

利率债的期限利差再次回落到中性附近，久期策略的性价比中等；流动性溢价维持在中低水平，短端利率的风险定价偏贵。信用溢价中性略偏低，信用债的性价比略低于中性。

配置策略：维持利率债【标配】，下调高评级信用债至【标配或低配】，维持转债【低配】。

1.2.3. 商品：维持【低配】工业品，下调农产品至【标配或低配】

4月工业品胜率与前期基本持平，处在中性下方；农产品胜率小幅回落，目前仍高于中性。

工业品的胜率再次回落，主要受高通胀下全球经济衰退预期增强所拖累。农产品对应的必需消费涨价预期兑现结束后，胜率开始回落，目前仍在中性以上。虽然政策的态度非常明确，财政弹药也十分充足，但总需求的高频数据和信用数据仍然成色一般。需求方面，房地产销售数据断崖式下跌，钢材需求量仍明显弱于往年同期；供给端，在保供政策支持下，多数商品的边际供给继续恢复。未来工业品的供需缺口的变化要关注在短期疫情冲击之后，稳增长政策的兑现程度。

工业品的金融属性压力仍大，美联储正式进入加息周期，并表示将会开启缩表，通胀数据见顶前，美债仍存在超调的可能。工业品、农产品和能化品的赔率基本与上期持平，目前都处在历史低位，大宗商品整体盈亏比低。

配置策略：维持【低配】工业品，下调农产品至【标配或低配】。

1.2.4.做多人民币策略：下调至【低配】

4月人民币胜率与上一期基本持平，目前处在中低位置。3月中国制造业PMI继续在荣枯线附近震荡，在稳增长政策迟迟不见兑现的拖累下，经济下行压力仍大。美国Omicron疫情造成的短期经济冲击过去之后，2月美国制造业PMI显著反弹基本回到这轮疫情爆发之前（去年12月）的水平，目前处在58.6的高位。货币政策相向而行，经济周期错位都给人民币的币值带来了较大的贬值压力。但在出口强势的背景下，巨大贸易顺差带来的结汇需求对人民币的支撑仍在。未来出口的走弱可能是人民币贬值的重要路标。随着美债利率的进一步回升，中美短期利差收敛较快，目前已经回落到历史低位，人民币赔率中低。

配置策略：【低配】做多人民币策略。

2、资产配置观点及建议

2.1. 量化观点：现金流、折现率下行，下月建议配置成长和消费板块

3月，A股市场呈现下跌态势，沪深300指数收益率为-7.15%。中证全债、中证国债以及中证企业债本月收益率分别为0.06%、0.08%、-0.14%。

2.1.1. 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪

在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益9.28%、最大回撤3.74%。

今年以来组合绝对收益为2.37%，最大回撤为3.51%。当前最新仓位配置为：信用债: 20.0%, 中短债: 80.0%。

根据最新的仓位配置，我们在信用债主题基金、中短债主题基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金，基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。

2.1.2. 行业轮动

1、3月各个板块均出现回撤，金融及消费板块回撤幅度相对较小

3月各个板块均出现较大回撤，金融及消费板块回撤幅度相对较小。行业方面，房地产、农林牧渔、医药生物等行业表现相对较好，大幅跑赢其他行业，电子、家用电器、计算机等行业出现较大回撤。

2.1.3. 下月板块配置建议

1、现金流下行，折现率下行：建议配置成长、消费板块

基于《天风金工行业轮动系列报告之一——基于现金流与折现率的板块轮动策略》中的TWO-BETA板块配置模型，我们得到如下板块现金流折现率beta结果。

可以看到金融、周期上游、周期中游对于现金流，也就是经济的景气程度敏感度较高，而周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。因此在现金流上行时，应当配置金融、周期上游、周期中游，现金流下行时应当配置周期下游、消费、成长。

在现金流上行环境中，金融、周期上游、中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大差异，金融板块折现率beta为负，即折现率的上行有利于金融板块。因此在现金流上行，折现率上行时，配置金融板块，现金流上行，折现率下行时，配置周期上游、周期中游板块。

在现金流下行环境中，成长板块折现率beta显著高于周期下游板块，因此成长板块应当在现金流下行，折现率下行时进行配置。而周期下游适宜在现金流下行，折现率上行环境中配置，消费板块折现率居中，在折现率上行下行中均有配置价值。

现金流方面我们构建了天风制造业活动指数同比指标作为代理变量，构建方法如下。

围绕制造业活动的指数主要分为三类：1）制造业景气度调查：通过采购经理的预期来反映制造业情况，我们选取国内最权威的两大景气度指数：中采PMI和财新PMI；2）制造业行情反馈：我们选取了PPI、发电量和铁路货运量，其中PPI代表工业品价格与制造业息息相关，而发电量和铁路货运量也是克强指数的关键成分，能深刻反映工业的景气度水平；3)进出口环境：制造业产业链复杂，往往与贸易强相关，且各国工业景气度较为同步，我们选取了进口金额、工业企业出口交货值、美国ISM制造业协会PMI。

数据处理步骤如下：

1、PMI、财新PMI和美国制造业协会PMI指数已经是经过季调的环比类数据，我们不再进行加工；

2、出于数据的可得性，从2010年1月份数据开始，滚动对过去7年的非季调类型指标进行季调，并与季调数据结合进行标准化处理，对标准化后的数据每月滚动进行PCA分解。

折现率方面，我们选择10年期国开债到期收益率作为代理变量，指标最新走势如下：

根据最新数据，天风制造业活动指数同比下行，现金流下行，折现率下行，模型建议4月配置成长、消费板块。

2.2. 权益市场：短期看情绪边际修复，中期仍有待盈利筑底

2.2.1. 回顾3月：疫情扩散的超预期冲击

3月回顾：指数中上旬继续探底，下旬弱反弹；海外冲击（美联储加息和俄乌冲击）边际钝化，国内矛盾（疫情防控和稳增长）占主因。年初以来，A股市场主要经历了两个阶段的下跌。

第一阶段是1月份到2月中旬，市场延续了去年底以来的单边下跌走势。尽管在这过程中，市场有多重因素的冲击，但调整幅度仍然超出了预期。造成A股甚至全球市场恐慌性下跌的原因，总结以下几个方面：①国内因素：年初经济数据较弱，稳增长边际发力但地产宽松信号较谨慎。②海外因素：自去年11月份以来美联储态度转鹰、年初联储官员鹰派发言、就业数据大超预期、CPI也飙升至7.9%创40年新高，美债利率加速上行”。③交易层面：避险资金的调仓、绝对收益的减仓、私募量化资金的负反馈等。

第二阶段是3月中上旬，市场经历了半个月的恐慌式下跌。这阶段下跌的直接触发因素是俄乌冲突的升级，而美欧对俄的制裁也会增加短期供应链的风险，这就进一步推升了石油、天然气、谷物、金属、化肥等商品价格，全球通胀压力陡升，美联储也因此加快了流动性收紧的节奏，美债利率一路上行（年初1.5%，目前已突破2.5%），北上资金的抛压也不断加大。另一层面，货币的超预期紧缩也可能使得全球经济陷入新一轮衰退周期。与此同时，市场的持续下跌也带来了部分机构产品的赎回压力，使得市场一度出现了流动性危机。这一波恐慌情绪的释放直到16日金稳委会议之后才出现转机，会议直面市场关切的问题（包括货币政策、房地产政策、中概股与平台经济、港股市场等），扭转了此前市场极悲观的预期，核心在于提振信心，并解决市场流动性危机与资金负向循环问题。

3月中下旬以来，美联储加息靴子落地，虽然美联储官员多次表态加息越快越好、年内不排除多次加息50bp的可能，但我们从CME利率期货的走势来看，这种预期已定价较充分。另外，北上资金目前已连续3周大幅流出，但边际上也有趋缓迹象，表明了美联储明牌化的加息缩表进程对市场情绪面的冲击有所弱化，海外市场普遍反弹。对于A股市场而言，国内疫情在核心城市的扩散成为短期最大的不确定因素，消费、制造的盈利复苏不可避免受到冲击，A股市场整体表现为横盘震荡，在这种环境下，资金主要博弈三个方向：一是政策可能进一步放松的地产，二是通胀主线的能源和农业，三是疫情防控线的医药等。

3月份，具体行情的表现：

指数涨幅：上证50（-5.9%）>上证综指（-6.1%）>创业板指（-7.7%）>中证500（-7.7%）>沪深300（-7.8%）>中证1000（-8.7%）>科创50（-12.7%）；

行业涨幅：煤炭(+10.8%)>地产(+9.5%)>农业(+2.9%)>综合(+2.1%)>医药(+0.9%)；

风格涨幅：金融（-1.8%）>消费（-5.0%）>稳定（-5.4%）>周期（-7.7%）>成长（-11.2%）；

大小盘：大盘（-7.9%）>中盘（-8.4%）>小盘（-10.1%）。

2.2.2. 二季度市场展望：政策底迈向市场底与盈利底

展望后市：

第一，短期逻辑：喘息窗口、一波三折。

（1）短期属于美联储加息预期已经接近打满的窗口期，因此在过去两周美联储议息会议、鲍威尔和美联储官员接连鹰派讲话的情况下，纳斯达克仍反弹了接近13%。

（2）但在海外市场的喘息窗口中，A股反弹仍较弱，疫情的冲击可能是短期的主要担忧因素。逻辑在于，当2月社融已经低于预期的情况下，市场预期在疫情的冲击下，后续社融在短期之内可能更加难以恢复，而社融决定了经济预期，经济大盘不能把台子搭住，则成长难唱戏。展望来看，如果疫情有消退，那么可能 A 股在预期层面会有修复。

（3）春节后，随着医药的关键指标（股债收益差）触及-2X 标准差，我们多次提示了医药板块的机会。历史上看医药板块的股债收益差很难向下突破-2X 标准差，因此，对于医药板块的贝塔来说，基本预示反映了后续非常悲观的逻辑和外部因素，很可能是底部区间。因此，继续推荐医药板块：CXO、疫苗、中药、原料药等。

（4）近两周工信部密集关注电池材料保供稳价，锂盐价格已有企稳迹象，对于电池板块的预期可能逐步有修复。类似于 21 年 6 月，光伏行业协会提出保供稳价，组件指数受益于硅料价格企稳。

第二，中期逻辑：政策底之后，市场底的关键是两个方面——国内社融、海外缩表。

（1）估值的短期波动非常“随机”，受突发因素影响太多，很难预判；但是估值的中期趋势，逻辑非常清晰：信用周期决定盈利预期、盈利预期决定估值趋势。因此，国内角度看，信用扩张的大部队，是支撑市场底的重中之重。

（2）由于2月社融低于预期，叠加3月疫情爆发，因此后续信用扩张的大部队能不能来，什么时候来，变得非常不确定。根据我们上周的机构客户问卷调查（800份），仅有37%的客户认为疫情之后社融增速可以很快提升，剩余超过60%的客户认为还需要观察或者上半年社融很难回升。

（3）海外因素来看，二季度的缩表可能是主要干扰因素。首先，4月7日公布的3月议息会议纪要会有缩表的一些细节，其次，5月5日的美联储议息会议会决定是否在5月就开始缩表。不排除在交易缩表预期的过程中，美债实际利率 TIPS由负转正（目前为-0.5%左右）。过去几次，美债实际利率TIPS的快速上行，都对国内市场产生了明显冲击，比如 18年2月、18年Q4、20年3月、21年春节、22 年1月等。

（4）考虑到上述国内和海外的两个不确定性因素，二季度策略目前仍然偏防御，不排除沪深 300 股债收益差最终会触及-2X 标准差的可能。

（5）从去年Q4到今年上半年，行业配置的主体策略还是以困境反转为主。历史数据回测发现，市场每年最偏好的六类公司，基本排序如下：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。去年增速爆发的公司太多，因此大家聚焦在前三类的板块中，今年增速都有不同程度下降，于是市场从去年Q4开始关注第四类板块，即【困境反转】。在困境反转的方向中，去年Q4我们主要推荐了【猪肉】、【必选食品】、【汽车链条】、【旅游出行】，目前来看，猪肉和旅游出行表现相对不错。后续汽车链条（EV、智能车、汽车零部件）、必选食品还可以重点关注。

（6）维持中期市场观点，在我们信用-盈利二维框架中，A 股看到大级别上涨或者新一轮股市周期，需要“天时地利人和”的条件——即信用扩张+盈利触底+300股债收益差处于-2X 标准差，这三个条件在年中或者下半年有希望达成。

2.3. 债券市场：内外压力下，政策如何应对？

4月资金面以及债市的关键在于数据和政策行为。

2.3.1. 当前经济面临哪些压力？

距离3月结束只剩不到1周时间，疫情形势如何？直观来看，新增确诊病例已经到达拐点，但新增无症状感染者仍在持续创新高，当前形势难言乐观。

疫情对经济有哪些影响？

我们在团队前期报告（《LPR不变，债市怎么看？》，20220322）中曾指出，疫情反复对消费和就业的冲击最为直观和明显。此外，疫情对工业生产和投资的影响幅度有限，但如果疫情的深度和广度蔓延，可能会加大供应链压力，进一步传导到生产投资。

近几日有哪些新情况？

根据百年建筑微观调研，疫情造成的供应链问题正在发酵，对中上游企业产能利用率和下游开工均有一定制约。

此外，房地产和汽车销售受疫情冲击较大，对上下游拖累作用明显。3月以来地产销售下滑明显，楼市低迷影响企业回款，进一步加大房企压力；根据乘联会数据，预计3月乘用车销售同比下滑10%，对于消费影响不言而喻。

但好的一面在于，防控力度加大之下部分地区开始复产复工，汽车开工率、物流、地铁出行等指标均有企稳迹象。

当然，部分指标企稳不意味着经济下行压力缓解，我们不能否认一季度经济再度逼近潜在增速下限的可能。

除此之外还有哪些压力？

1、通胀压力

受供需缺口和俄乌冲突影响，全球能源、有色金属、粮食价格攀升，原油价格3月冲高回落，当前回到120美元/桶以上。目前我国通胀仍以外因为主，内因定价的煤炭和钢铁价格总体稳定。

当前大宗商品价格上行带来的最大问题是中下游企业经营压力加大，中小企业抗风险能力相对薄弱、经营更为困难。

国家统计局解读1-2月工业企业利润时明确提到：

“1-2月份，工业企业利润增速受基数较高影响较去年全年明显回落，企业成本压力加大，利润率和产销衔接水平均有所下降；企业盈利改善仍不均衡，下游行业尤其是中小微企业利润增长缓慢，企业生产经营还面临不少困难和挑战，工业企业效益状况持续恢复的基础仍不牢固。下阶段，要深入贯彻中央经济工作会议精神，落实好《政府工作报告》的各项部署，继续做好大宗商品保供稳价工作，有效降低企业生产成本，尤其是中下游企业成本，落实好制造业扶持政策及小微企业减税降费政策，助力企业纾困解难，促进工业经济平稳运行、提质增效。”

2、外围压力

近期美联储和欧央行收紧信号明确，中外周期错位和政策分化明显。

我们在团队前期报告（《联储加息意味着什么？》，20220318；《俄乌冲突后，欧央行如何评估？》，20220320）中提到，美联储多数委员倾向于在2022年7次加息，将政策利率目标区间提升至1.75-2.0%的中位数，将政策利率中位数提升至1.9%。且多数委员倾向于在2023年和2024年将政策利率目标区间提升至2.75-3.0%的中位数，将政策利率中位数提升至2.8%。

而欧央行从2021年12月决议加速资产净购买，并表示在2022年不会加息，到2022年2月拉加德收回2022年基本没有可能加息的表述，再到3月欧央行决议加速缩债，年初以来欧央行的转向明显超出预期。

在这个背景下，市场会关注国内政策是否受到影响，毕竟3月央行总体行为偏于保守，是否基于内外均衡的考量？

2.3.2. 政策将如何应对？

3月14日国常会明确经济面临新的下行压力。3月16日金稳会再度强调要切实振作一季度经济，随后一周的国常会也再度进行部署。目前看政策当局对于当前所面临的宏观压力有明确的认识。但是3月14日以来，央行没有任何行动？央行在等什么呢？

一季度数据吗？从我们刚才的分析来看，虽然1-2月数据不错，但是一季度数据可能再度存在逼近潜在增速下限的可能，逻辑上金稳会和国常会明确发声，侧面说明一季度数据的压力客观存在。

是否还在于更进一步的定调？这就需要结合4月政治局会议来考量。

1、政治局会议与高层定调

4月即将召开政治局会议，分析研究一季度经济形势，部署后续经济工作。4月央行行为的关键，可能取决于此。

关键在于对一季度经济的评估和进一步政策选择。

结合两会至今政策表述和经济压力，预计政策关注点集中在如下方面：抗击疫情、稳增长、保就业、推进高质量发展。

进一步来看，4月政治局会议与央行操作有哪些联系？

回溯历史，如果央行要进行降息/降准操作，通常会在政治局会议之前进行。(2019年的降准和2015年的降息是例外)

细致观察，无论是“松紧适度”、还是“引导预期”、“降低融资成本”等相关表述，与会议前后央行的降准降息操作都不具有必然联系，相比之下央行操作与国常会预告联系更密切。

悉数历次央行操作目的，2020年是为了“抗疫支持经济复苏，降低小微、民营企业贷款实际利率、直接支持实体经济”；2019年是为了“建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，以推进供给侧改革，优化金融资源配置，解决小微企业融资难、融资贵的问题”；2018年是为了“降低小微企业融资成本，推进结构性去杠杆，加大对薄弱环节支持力度”；2015年是为了“应对经济下行压力，同时跟随通胀水平调降利率，以降低实际融资成本”；2014年是为了“加强对三农发展的支持”。

此外，在化解结构性问题时，央行更倾向于使用定向降准。其中2014和2018-2020年的降准都是定向降准，以针对性进行流动性支持，例如2014年为支持三农，对相关县域农村金融机构下调准备金率。（2018年4月是大中型银行降准，增量资金要用于小微企业贷款投放，纳入MPA考核）

因此，如果满足必要性，则央行一般会先于政治局会议进行降准降息操作；具体时点上还是要密切关注国常会预告和基本面走势。

基于内外压力，央行会如何操作？

2、央行会如何？

首先需要强调，货币政策基调并未改变。央行2021年第四季度货币政策执行报告中明确提到：

“稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。”

意在“不搞‘大水漫灌’”的前提下，促进社融信贷稳定增长。3月21日国常会中，总理又明确提到“坚决不搞‘大水漫灌’”，如何理解？

我们在团队前期报告（CD利率会继续上行吗？，20220313）中有相关探讨，2019年以来总理反复强调不搞大水漫灌，实质是既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，货币政策要更加精准有效，也即总理说的“摸准脉、下准药”。

在跨周期框架下，结构性货币政策效用凸显，流动性在银行间沉淀的时间和空间越来越小，总量基础货币就是缺多少给多少，用多少给多少，以合理充裕的流动性促进社融信贷稳定增长、结构优化。

央行还会降准降息吗？还是要回归到货币政策框架进行讨论。

当前经济面临新的下行压力，国常会、金稳会和央行、银保监会相关会议都明确提出了货币政策要主动应对，要加大实体支持力度，保持新增贷款适度增长，央行会如何操作？

结合2021年第四季度货币政策执行报告和前期央行的表述，货币政策着力点在于三个稳。关键是保持信贷增长的稳定性，需要保持流动性合理充裕、引导金融机构加大对实体经济的支持力度、发挥货币政策工具的总量和结构双重功能、推动企业综合融资成本稳中有降。

从提供长期稳定的资金来源，以及稳定银行负债成本以降成本的角度出发，央行4月降准仍然可期。

至于降息，我们在团队前期报告（《数据落地、降息落空，债市怎么看？》，20220316）中有相关讨论，央行调降政策利率的前提是经济跌破潜在增速。

从1-2月就业指标、2月社融数据和本轮疫情的负面影响观察，当前降息的可能性无疑在上升。但通胀和外围因素同样很重要，毕竟币值稳定是央行首要目标。

对于通胀而言，央行《第二季度货币政策执行报告》明确：

“总体而言，货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币。当前我国通胀压力整体可控，这很大程度得益于我国货币供应量增速自去年5月起就领先其他大型经济体逐步回归正常，今年6月末我国M2增速为8.6%，与疫情前基本相当，与名义经济增速基本匹配，从宏观上稳住了物价。下一步，货币政策要坚持稳字当头，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，坚持央行和财政两个‘钱袋子’定位，从根本上保持物价水平总体稳定。”

坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，就意味着财政更加积极有为期间，货币政策可能有所保留。

对于外围因素，我国货币政策虽然坚持“以我为主”，但外部均衡同样不能忽视。对于外部均衡，目前市场有两个关注点：中美利差和人民币贬值压力。

我们在团队前期报告中（《如何看待当前央行操作与中美利差问题？，20210105》）明确论述，央行关注中美利差的核心不在于利差的绝对区间水平，而是“处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

长端十年期国债利差就没有绝对的舒适区间，最多存在相对的舒适区间。关键是要观察汇率和国际资金流动方向。后续发展而言，理论上本轮中美利差的最低水平，不排除低于上一轮的25BP左右的最低水平。前提是汇率相对稳定，特别是不存在过高的资金外流压力。

中美利差持续收窄之下资本外流压力已经有所体现，叠加出口逐渐回落，3月以来人民币汇率较前期略有贬值。因此虽然央行“以我为主、对内为主、宽而有度”，但外围因素影响下央行面临“度”的考量。

基于此，降息仍有可能，后续可能需要等待一季度经济金融数据的确认，在此基础上不能忽视物价和外围的客观掣肘。

2.3.3. 4月债市展望

开年“稳增长”召唤“开门红”，似乎冬季将过，但疫情“倒春寒”将经济拉回到起点。

3月下旬金稳会召开后，央行加大公开市场投放力度，为市场营造了平稳宽松的流动性环境，但票据利率所指向的信贷形势依旧不明朗。

宏观政策与疫情冲击角力，财政、外贸、地产政策在不断向前推进，但货币政策似乎有所踟蹰。

一方面，经济面临新的下行压力，需要货币政策予以支持，推动宽信用和稳增长。另一方面，或许在物价和外围压力下对央行有所掣肘。

央行后续将如何操作？

静态测算下，4月资金面压力并不大，但要宽信用，从提供长期稳定资金来源以及稳定银行负债成本的角度出发，特别是观察2月以来CD量价走势，央行4月降准仍然可期。

至于降息，从1-2月就业指标、2月社融数据和本轮疫情的负面影响观察，当前降息的可能性无疑在上升，但我们不能忽视物价和外围的或有掣肘，后续可能还需要等待1季度经济金融数据的进一步确认。

对于债市，目前交易重心依旧在政策端，需要密切关注政策合力的方向与货币政策行为，货币政策落脚在量宽而非价宽，则10年期国债利率以1年期MLF利率为中枢，目前位置仍属相对合理。后续需要重点关注财政、地产和信用走势，预计4月15日之前长端利率还是维持震荡调整。4月15日之后，需要结合数据与政策的选择再做判断。

具体到债券配置，建议关注CD、资本补充工具、3年期债券品种的配置价值。

2.4. 有色金属：贵金属震荡运行，工业及能源金属品持续走强

2.4.1. 基本金属：铝、镍、锌持续走强

本月工业金属价格回暖，其中LME铜、铅、锌分别上涨5.19%、1.33%、14.48%，锡小幅下跌5.78%。近一个月以来受到新能源汽车持续销量高增、不锈钢需求回暖、LME镍价波动影响，镍价持续震荡中创新高，月度涨幅高达31.68%。铝为代表的供给刚性收缩的品种表现也比较亮眼，月度幅高达4.61%。俄乌冲突影响最终回到供需，海外能源成本高企依然难有修复，叠加国内供需刚性，电解铝行业盈利有望延续。

2.4.2. 贵金属：黄金震荡运行

贵金属价格月度价格震荡，波动剧烈。COMEX黄金/白银分别下跌0.66%、2.27%，沪金/沪银分别上涨1.73%、1.52%。围绕俄乌冲突及美联储加息落地影响，黄金震荡运行。一方面，俄乌冲突持续两月，近期不断释放冲突结束的信号，提振金融市场情绪，同时和平谈判取得初步进展，削弱市场的避险需求。另一方面，季末资金流和美国2 年期国债收益率攀升，带动美元走强，叠加债券收益率上升削弱黄金的吸引力。

2.4.3. 稀土价格继续高位震荡，看好供需结构性拐点

稀土价格高位震荡。稀土主流品种价格3月份高位震荡，氧化镨钕下跌12.10%、氧化铽下跌9.84%、氧化镝下跌12.14%；非主流品种氧化钇下跌4.95%，氧化镧、氧化铈、氧化钐价格维稳。

工信部稀土办公室就稀土价格问题约谈重点企业，引导产品价格回归理性。会议后稀土价格小幅回调企稳，考虑刚需边际成本和新能效标准下家电、新能源汽车、节能电机等领域替代品难以出现，即供给刚性持续，仍然看好稀土价格在高位持续性和磁材成长性凸显。

看好供需结构性拐点，需求、政策、整合共振带来稀土价格高位中枢持续性不断超预期，参考现价水平，2022年轻重稀土中枢有望再提升，伴随产能整合有望实现量价齐升。

2.4.4. 锂价继续创历史新高，钴大幅上涨

3月以来电池级碳酸锂价格继续创历史新高，截至3月31日单吨报价高达50.25万元，单月涨幅7.37%，显示出新能源汽车产业链维持高景气度和锂供给的紧张趋势。3月30日，赣锋锂业公布年报，21年归母净利润52.28亿元，同比增长410.26%；营业收入111.62亿元，同比增长102.07%；同时上修25年出货指引至30万吨，远期规划形成不低于60万吨LCE的锂产品供应能力，坚定看多全球第一锂盐龙头配置价值。

美PDA法案传闻多为情绪扰动，坚定看多锂板块。按照目前美国有规划的锂矿项目，PDA法案传闻对于中短期锂盐供应无明显影响。在碳中和＆政策指引下新能源车需求持续向好的背景下，锂盐价格有望维持高位。

3月国内钴市高位维持，小幅上涨 1.62%。国内市场，新能源汽车产销量超预期增长，三元电池产销量上涨，钴市总体需求强势依旧。受物流影响，国内钴原料仍短缺，现货库存持续消耗，紧缺状态仍未缓解，钴价或将继续窄幅高位震荡为主。

2.5. 原油：页岩油回来了？

2.5.1. 数据：2022年页岩油资本开支和产量指引

2021年以来，美国页岩油的资本开支增长和产量增长不成比例。我们统计的13家页岩油公司，2021年资本开支增长14%，而产量还有小幅下降。2022年，根据这些公司披露的指引，计划增加资本开支幅度在21~31%之间，产量增长预计仅1~5%。

本轮页岩油资本开支反弹转化为产量反弹，面临哪些困难？

2.5.2. 问题1：DUC被消耗

从2020年以来，页岩油就已经进入消耗DUC（已钻未完井）的状态。将现有的DUC进行完井，以快速且低资本开支，实现增产。随着过去一年半的消耗，目前美国页岩油的DUC数量仅4466个（截至1月份），回到页岩油革命早期2014年初的水平，继续通过消耗DUC的方式实现增产已经很难。意味着页岩油公司需要更多资本开支安排在前端的钻井环节。

2.5.3. 问题2：来自投资者的压力

页岩油的转折点发生在2021年。页岩油公司受到碳中和影响、以及华尔街裹挟，强调资本开支纪律，现金流有限分红、还债。

分析页岩油公司的“再投资比例”（=资本开支/经营净现金流）指标，从2015年见顶之后持续下降。2018年以后低于100%，意味着页岩油公司的经营现金流净额，除了用作资本开支之外，可以有一定比例用于分红或者还债。到2021年这一比例达到45%（相比2020年的79%大幅下降），意味着页岩油已经将分红还债作为主要的现金流使用方式。

具体到公司，大型页岩油公司通常再投资比例低于小型公司。巴菲特买的西方石油（OXY）是再投资比例最低的，2021年仅28%。近期个别公司给出2022年指引，马拉松石油（MRO）提出2022年再投资比例不超过30%（2021年是32%）。

2.5.4. 问题3：成本上涨压力

2022年美国页岩油将面临较大幅度的成本上涨压力。根据RBN，2022年美国页岩油资本开支增幅中有2/3会被成本上涨吃掉。

根据Diamoncback公司披露的部分区块的成本上涨情况，我们估算平均成本上涨幅度可能超过15%。具体而言，燃料成本涨幅高达93%，油井水泥、定向井、封隔涨幅也分别高达43%、35%、42%。

根据达拉斯联储的调查，页岩油行业面临劳动力和设施的短缺。尤其是卡车司机严重短缺，可能是受到了来自运输业对卡车司机的需求竞争。

所以，页岩油保守资本开支受到了资本市场的正反馈，原油市场的平衡谁来负责？

页岩油公司现金流用作资本开支的比例越来越低。高油价和持续的分红、还债，会使得公司的财务报表越来越好，但是难以实现额外的产量增长，以弥补俄罗斯造成的供给缺口。

有趣的是，当油气公司采取更保守的资本开支态度，而非以前那种激进开支态度，结果对于他们非常好，很多公司股价创了历史新高。正如先锋自然资源（PXD）称，在年产量增长15~20%的情形下，公司将只有8年的储量寿命；而在年产量增长5%的情形下，公司将有15~20年的可采寿命。

2.6. 农产品：关注粮食价格上涨，布局种植产业链

根据农业农村部3月预测，大豆：3月对2021/22年度中国大豆供需形势预测与上月保持一致。国内方面，节后大豆市场需求缓慢恢复，市场主体看好后市，东北产区豆农、贸易商惜售，预计国内大豆价格高位运行，全年国产大豆销区批发均价区间为每吨5800-6000元，比上月预测提高500元。国际方面，巴西大豆收获全面展开，受干旱天气影响，南美大豆产量预期降低，国际大豆价格高位上行，预计进口大豆到岸税后均价区间为每吨4100-4300元，比上月预测提高500元。

玉米：小麦价格高位上涨，小麦对玉米饲用消费替代的预期调减，而生猪存栏仍处高位，玉米饲用消费呈稳中趋增态势，预计国内玉米价格将高位运行。国际方面，俄乌冲突仍在持续，或将影响乌克兰的玉米生产和出口，进而增加全球玉米贸易的不确定性，预计国际玉米价格高位震荡。美国通胀预期、成本上涨等因素引发农民惜售，美国玉米期货价格持续走高。

棉花：3月对2021/22年度棉花供需形势预测与上月保持一致。国内方面，下游纺织企业订单多以小批量为主，市场对后市行情普遍持谨慎态度。皮棉现货成交依然缓慢，据国家棉花监测系统数据，截至3月3日，全国皮棉销售进度为39.3%，同比降34.7%。受地缘政治风险影响，欧洲经济复苏进程受阻，全球棉花消费不确定性增加，国内外棉花价格仍将高位震荡，价格预测区间保持不变。

食用植物油：3月预测，2021/22年度中国食用植物油产量2966万吨，消费量3634万吨，与上月预测值保持一致。近期，全国油菜长势总体较好，西南、长江中下游地区油菜处于抽薹开花期，部分产区2月份遭遇大雪、局地暴雪，但对油菜生长总体影响不大，本月暂不调整油菜籽产量。受新冠肺炎疫情、南美干旱、印度尼西亚限制棕榈油出口及俄乌冲突等因素影响，全球食用植物油价格明显上涨。2021/22年度中国食用植物油进口量预计减少，本月将进口总量调减至853万吨。食用植物油价格区间不同程度上调。

2021年以来，玉米、大豆、小麦、水稻等农产品价格上涨，价格均突破近10年高点。部分粮食仍存在较大缺口——根据农业部预测，2022年我国玉米产量与消费量缺口约达1500万吨；2022年我国大豆产量与消费量缺口超1亿吨。我国部分粮食如大豆、玉米、小麦等仍需进口，对外依存度较高，受国际影响较大。乌克兰、美国、巴西、阿根廷等国家是我国粮食进口的重要供应国。俄乌地缘冲突、通货膨胀、气候变化等多重因素影响粮食可贸易量，需求刚性叠加粮食供给下降，推荐农产品资产配置。

生猪现货价格仍较低迷，3月生猪外三元全国均总体趋势呈下降状态，3月30日外三元生猪全国均价12.32元/公斤，较3月1日（12.68元/公斤）跌0.36元/公斤，跌幅2.83%。我们认为产能去化有望加速，传统消费淡季叠加新冠影响复工，供需偏松状态加剧，预计当前生猪均价低位震荡至4-5月，且有可能进一步下探；猪价低迷，养殖现金亏损显著，若考虑粮价上涨带来的饲用成本提升，散户进一步主动去化，规模场资金压力加剧、被动去化有望加速。

风险提示：稳增长政策兑现不及预期，流动性超预期收紧，变种毒株扩散超出预期，海外不确定性因素等。