历史上市场调整的三种结局：这次会是哪一种？

作者：朱振鑫 巨丰金融研究院院长、中国人民大学全球治理研究中心研究员

研究支持：李畅，巨丰金融研究院高级研究员

牛市后期，市场的变脸比翻书还快。从春节后第一个交易日到现在的不到30个交易日内，上证指数跌了8%，创业板指跌了22%，不仅把春节前的涨幅都跌完了，年初以来的累计收益都是亏损的。不只是散户头疼，一度风光无限的明星基金经理也扛不住了，很多都跌去了20%以上。如此快速的下跌的确是比较罕见，但在牛市后期的高估值区间也不意外。

那么问题来了，暴跌之后市场怎么走？其实只要你回顾一下历史，再看看当下的基本面，这个问题并不难回答。历史虽然不会完全重复，但其中的内核规律永远不会变。比如，从2018年开始的这轮经济和市场周期基本和2014-2017年那一轮如出一辙，同样的，近期的这种暴跌虽然罕见，但也不是无迹可寻的。从历史来看，市场的暴跌大概有三种情况：

第一种情况是全面熊市的开端。典型的就是2015年的6月。当时市场刚刚触及上证5178和创业板4037的历史高点，相当于大牛市之后的股灾开端，这种类型的调整不是暂时的，跌完一个月还有一个月。2015年那一次就是一口气暴跌了四个月，这期间连续出现十几个交易日暴跌20%-30%的情况，缓和的时候至少也有10%以上，最后累计下来，上证从5178点跌到2850点，跌幅45%；创业板从4000点以上跌到1779点，跌幅54%，然后有一个3个月左右的技术性修复，上证反弹了800多点，创业板反弹了1200点左右。

第二种情况就是结构性大分化的开端。这种剧烈的调整之后，市场没有整体接连下跌，而是有的板块迎来牛市，有的板块迎来熊市。典型的就是2016年初的熔断，当时2016年1月也是整体暴跌，跌幅甚至比现在还大，一个月之内上证和创业板指分别跌了23%和27%。但是经历了这个调整之后，市场就开始分化了。

一方面，价值蓝筹触底反弹，开启了一个两年左右的新牛市，比如上证指数涨了1000点，沪深300涨了近60%，上证50涨了70%。其中的龙头白马大部分超过了2015年牛市的高点，比如茅台从最低的184一路飙到了767块，完全超过了2015年240块的高点。但另一方面，之前估值虚高的小盘成长股在短暂的技术性反弹之后进入了新一轮熊市，惨烈的下跌之后是持续的阴跌，比如创业板指在暴跌到2000点以下后仍未企稳，而是继续开启了一个长达三年的熊市，最终一路阴跌到1100点。

第三种情况是突然的外部冲击导致市场暴跌。这种情况纯属意外，一般不会改变市场原来的趋势。比如2020年初突然爆发的新冠疫情，导致2020年3月6日-4月13日26个交易日内上证指数暴跌9.4%，创业板指跌了17%。不过疫情冲击导致的暴跌不仅没有终结牛市，反而砸出了一个抄底的黄金坑，随后市场就很快回到了全面牛市的原轨道上。

总的来说，当前的市场环境和之前几次肯定都有明显的不同，但是如果过滤掉次要矛盾，抓住基本面的核心矛盾来对比，你会发现当前的情况和第二种情况有更多的相似点，当然也有明显的不同。综合分析下来，我们可以做几个判断：

第一，全局性的牛市已经结束了，而且进入第二阶段，更多的板块会一路跌下去。所谓的全局性牛市，就是所有主要的宽基指数都还能创新高，不管是上证还是创业板，不管是创业板指还是创业板综，也就是说市场基本闭着眼就能赚钱。严格来说，这个阶段在去年7月就已经结束了，很多重要的宽基指数和行业板块在7月已经见顶，逻辑很简单，就是经过两年的上涨，纯粹依靠估值的板块已经打到了天上，主要就是一些高估值的成长板块和指数。

比如指数里面代表中小盘股的中证1000、中证500，去年7-8月见顶后早就进入熊市了，最近有一些投资者想去炒小盘股，这是很危险的。那些顶多是技术性反弹，中期趋势早就熊市了，核心就是缺乏业绩基本面支撑，只有在全局性牛市才有趋势性行情。

又比如行业里的计算机、通信、传媒板块，这些都属于成长风格的科技股，也基本都是去年7月见顶，之后再也没回去过。这个里面除了极个别的龙头资产外，其他的中期牛市早就结束了。

所以在这次暴跌之前，即便是在市场暴涨的时候，我们也反复跟大家强调，现在是牛市的后期，不能再奢望全局性的牛市，类似上面说的这些板块早就被牛市甩下车了。这次暴跌之后，会有更多的板块被甩下车，而这些板块无疑就是那些估值过高、业绩景气度又跟不上的板块。

从指数来说，去年7月先被甩下车的是中证1000和中证500这些，这次可能会扩展到创业板，甚至是沪深300。从行业来说，去年7月被甩下车的主要是部分科技型行业，这次被甩下车的可能会扩展到所有的高估值科技行业以及部分的消费行业，比如科技里最坚挺的电子，去年7月之后还又涨了不少，这次之后除了极少数的业绩扎实的公司，也基本都会进入熊市了。又比如消费里面的食品饮料，去年7月调整之后不仅没一路下跌，反而一路上涨了50%以上，但这次不一样了，板块里的大部分公司基本也要下车了，只有部分业绩确定的龙头还可以，因为他们的长期逻辑依然是成立的，杀完估值应该会重回长期牛市方向，不会一路阴跌。

但对于那些业绩很一般的板块和公司，这个时候千万不要抱有幻想去抄底。逻辑很简单，他们的估值高到了不是跌一个月就能消化的程度，举个例子，医药的几个龙头，长期基本面确实没问题，但估值太高了，尽管最近这段都跌了30%-40%，但估值竟然还有100-150倍，因为他们高峰时估值到了200倍，有的甚至超过270倍，这种泡沫需要很长的熊市来消化。

第二，市场的确会进入分化而不是全面的熊市，但不同的是，结构分化的逻辑和方向会有明显区别。简单来说，相似的地方是后面结构性的机会还有，这也是我们反复强调牛市后期还没完全结束的原因。在真正的熊市里，基本没有赚钱机会，所有行业和公司通杀，那就是前面我们梳理的第一种情况，但现在应该不是。

核心还是我们一直强调的，因为经济复苏虽然进入最后期，但滞胀的高峰还没有来，流动性还没有到实质加息、彻底收紧的阶段。最近的波动是大了些，但主要原因是去年底到今年春节前的这一波上涨太疯狂，有点脱离了中期的经济和市场趋势，所以有一个回归和调整。

但的确和2016年会有明显不同，后面绝不是那种大级别的结构性行情。2016年之后结构性机会非常多，一是个股层面，大部分领域的核心资产基本都迎来牛市，二是行业层面，跨周期的消费、顺周期的周期、金融基本都迎来牛市。但这次肯定没这么好赚了，因为有两个明显区别：第一，现在经济复苏已经进入后期，当时是经济复苏的初期。所以顺周期的周期板块和跨周期的消费已经涨了不少，估值也都处于高位了。第二，核心资产方面，由于长期因素的变化，导致这次的机构资金比上次发挥了更重要的作用，所以在牛市前期就已经受到追捧，而不是像2016年那次一样，前面2015年像茅台这样的核心资产并没有涨太多，主要都是2016年之后涨的，而且到了2017年茅台最高的时候估值也才40多倍，现在跌下来还有55倍。

所以更可能的结果是，这次分化之后的结构性机会要比上次少得多，但是一定还会有，机会的主要逻辑就两个：第一，相对低估值，有安全边际，这种板块只有到牛市最后期才能体现出性价比。第二，景气度回升，光便宜还不行，还得有一定的业绩增长，否则再便宜也没人买。这两个维度筛选下来，相对较好的方向有三个：

一是顺周期的金融板块，尤其是银行和保险，除了少数的成长型龙头估值比较高之外，其他的大盘蓝筹其实估值还比较低，而且经济复苏之后业绩增长的确定性也很强，比如几个最大的银行，现在基本是0.5-0.8倍的PB，而上一轮牛市到了1-1.3倍的PB；

二是顺周期的部分周期行业，不会是全部周期行业，最好是既有周期属性，又不是长期没有增长点的，而且行业格局比较清晰的，比如最近涨的相对比较好的钢铁。但这类行业虽然有机会，但很难赚钱，就是我们说的渣男型行业，波动大，来得快去得也快，毕竟长期配置价值偏弱，都是短线资金。

三是部分跨周期的消费龙头，类似茅台这种，虽然最近跌的惨，而且在基金赎回和市场恐慌的恶性循环之下，还能再探底，但对他们来说，长期趋势没有任何问题，任何高估和调整都是阶段性的，虽然短期的底很难预测，但绝对不会是一路跌下去，一跌跌个一两年。

总的来说，现在的市场确实比较尴尬，虽然不是全面熊市，但赚钱的机会确实已经很少，而且很难把握了，空间也不大，所以我们从去年底就提醒投资者，牛市已经进入后期，不管是什么风险偏好，都应该逐步降仓位。剩下的，如果风险偏好高，可以保留一些仓位布局刚才说的最后的一些机会。如果风险偏好中性或者偏低，就基本逐步撤退就可以了，任何牛市都有终点，赚到钱不难，难得是知难而退。