天风证券：成长VS周期：情绪修复期，哪些机会值得关注？

华宝基金钟奇先生与天风策略首席分析师刘晨明展开深入交流，本篇为这次对话的精彩内容回顾。钟奇认为现在市场处于磨底期，市场大盘分为三个“底”：市场底、估值底、政策底。毫无疑问，整个大盘政策底已经出现了，而政策底出来之后，更要关注的是结构，到底未来可能在哪些方面会更有优势。

刘晨明判断加息的预期已经基本打满，成长股后面可能有阶段性超跌反弹。但上半年成长类整体波动可能还是比较大，相应地，稳增长和周期当中可能有一定机会。

针对结构性机会，钟奇表示整体上建议关注资源品，不管是稳增长还是成长类的资源品，至少上半年的优势还是比较明显的。再具体到成长细分赛道，目前基本面相对可预期的主要还是光伏、风电和军工，新能源汽车可能要观察一季报的具体情况。等到4月年报、一季报都出来后，或许会发现年报、一季报是连续改善或是维持高增长的，那么未来半年这个主线可能会慢慢走出来。

会议实录

【刘晨明】：最近市场波动很大，您对市场后续走势怎么看？请先说一说对市场短期的看法。

【钟奇】：我认为现在市场处于磨底期，我们一般说市场整个大盘分成三个“底”：市场底、估值底、政策底。毫无疑问，整个大盘政策底已经出现了，这个其实可以对比一下在2018年，那一年11月份的时候也是政策底到了。至于他的市场底到更后面，比如1月份整个创业板连续出了业绩低于预期或者是业绩爆雷，换句话说，在2018年是把所有的利空出尽了，所以那次是一个底，到2月初春节之后，直接就开始涨。所以目前政策底已经出来了。

市场底可能还要寻，我们也做过相关的统计，从政策底出来之后的半年，一般而言点位是要高于当时的政策底的，半年是一个有效的尺度，半年或者是一年这样一个维度可能都是比较正确的维度，这是从策略上看。

从基本面上交流，我觉得太悲观也没有这个必要，第一我们的流动性也是比较好，第二海外流动性的紧缩，特别是美国流动性的紧缩目前而言也是price-in。第三是这波的下调把整个估值是做了一个有效的下拉。所以我觉得其实政策底出来之后，我们更要关注的是结构，到底我们未来可能在哪些方面会更有优势。

那么，你怎么看在未来一段时间，比如说未来一个季度或者是半年我们的重点在哪里？

【刘晨明】：我来汇报一下我们有关最近市场主要变化的观点，以及后续哪些板块可能会先走出来，或者说哪些板块可能会有反弹。

第一，我们认为最近变化比较大的是美联储加息。上周3月份议息会议加息25BP，算是符合预期。稍微有些超预期的是上周的议息会议没有讨论缩表，本来市场预期是要讨论缩表的细节的，但鲍威尔说最早在5月会考虑或是讨论缩表细节。议息会议出来之后，纳斯达克在上周是暴涨的。

第二，3月22日凌晨鲍威尔接受采访，专门讲了加息，进一步引导了加息预期，大意是未来可能出现几次加息50BP的情况，因为通常是加25BP，所以相当于在引导后续加息的预期。在他昨天凌晨说加息这个事情引导预期之前，期货隐含的美联储在5月份和6月份一共会加75BP或100BP的概率是84%，因为4月没有议息会议，其实预期已经比较高了。鲍威尔讲完后，在5、6月份加息75或100个BP的概率是99%。我感觉和1、2月份相比，现在预期已经打得比较满了。而1月初的时候大家预期3月份加息25个BP的概率只有20%-30%，但后来升得很快，所以我们的成长股是大幅回撤的。

既然加息的预期已经基本打满，昨晚纳斯达克波动不大，我们认为成长股后面可能有阶段性超跌反弹。因为到5、6月要交易缩表的预期，在当下是不确定的，很难讲到时候是低于预期还是超预期，所以我们认为可能看到阶段性的超跌反弹。但我们认为上半年成长类整体波动可能还是比较大，相应地，稳增长和周期当中可能有一定机会。

【刘晨明】：对于周期股而言，业绩开始大幅度释放的时候，一般是股价的高点或者说需要卖出了，这是大家之前对周期股的一般认识。未来这个周期股研判框架还是否适用？我们应该通过哪些指标，或怎样在框架中判断周期股的高点？

【钟奇】：2015年以前，相对老的周期研究员总会说一句话，在周期方面要买是要买在他的估值最高的位置，卖是要卖在估值最低的位置。为什么这样说？任何东西都是看它的成长性，周期也不例外，或者说任何的东西都是周期，任何的资产，只是我们说周期类的公司或者资源类的公司周期相对要比一些白酒或者是消费类的周期短一点，这样大家看起来他的波动性更大一点。如果从这个维度来说，如果要卖在业绩最好的时候，那么业绩最好的时候对于资源品而言对应的资源价格肯定是最高的，就会导致这些资源股的业绩是最好的，价格最高的时候应该是做空这类资源，无论是这类资源的某期或者是现货或者说是股票。买在估值最高的时候，其实隐含的是这个公司的利润可能是比较差或者是最差的时候，换句话说，对应的资产价格也是最低的时候。

我之所以说这种框架出现在2015年之前，也就是卖在PE最低的时候，买在PE最高的时候，是因为2015年之后供给侧出现了改革，当一个资源品价格很高的时候，供给侧没有进行有序开采的话，就会造成供给无序的扩张，当供给无序扩张的情况下容易把这个资产价格给打下来。从这个角度而言，当有供给侧改革之后，这个框架是需要做修正了。

这个框架如何做修正呢？有一个比较好的指标是看全球的企业和国内主要的企业，不光只是上市公司，还要看这个地区对供给有没有大幅度的增长。换句话说，我们要预测未来他的供给能否大幅度增长，如果供给很难大幅度增长的话，因为整个经济复苏，全球经济都有一个增长的情况下，如果供给是有序的扩张，不是无序的扩张，相对应的资源品的价格是能够保证在维持一个相对高的位置。在这种情况下我们愿意相信，在未来一段时间内估值虽然比较低，但是资源品的价格比较高，这些公司的业绩就不会流失掉，因为资源品的价格还是比较高。从这个角度来说，我们愿意去重构逻辑框架。

【刘晨明】：未来一个阶段，比如说一到两个季度看，在周期的各类方向中有没有哪些比较看好的结构性机会？

【钟奇】：今天的话题是成长VS周期，但是今年最大的焦点在于成长VS稳增长。无论是成长也好、稳增长也好，我认为周期在这两个里面都是比较讨巧的行业，建议大家关注一下上游的资源品，无论是成长类的资源品，像碳酸锂、稀土或者是一些新材料，还是稳增长类的一些资源品，像煤炭、钢铁、电解铝或者是一些化工品，这些子板块的Beta可能会更高。

为什么会有这样一个结论呢？回到了前面对整个资源品的看法，在今年上半年会出现几个问题：第一个是今年上半年国内的流动性可能不会太紧，第二个是海外加息的利空是短暂促进的，应该是在上半年的3月份、5月份。从历史数据上来说，过去几年美国连续加息的情况下第一次加息对整个资源品是利空出尽，换言之，在第一次和第二次加息的时间范围之内，资源品的价格会有一个反弹。今年会有一个扰动因素，就是15、16号美国加息以前，扰动因素就是地缘政治的风险，但是这个地缘政治的风险只是一个扰动因素，只是一个脉冲的因素。到后面整体上来说，在未来一个季度资源品的价格还是会上升，这是一个统计的规律。从基本面的角度来说，第一是需求还是比较好，第二是整个供给的增长不会那么大。所以第一个结论，无论是成长还是稳增长，我们觉得资源品会更好一点。

第二个，铝、煤炭或者是锂这些品种哪个更好一点？其实这些都是我很喜欢的品种。拿碳酸锂举个例子，他更多的是跟着新能源这个板块走，在1、2月份或者是在一季度，碳酸锂的价格涨得很多，这种情况下股价相反是跌的。不是说碳酸锂的价格涨了，股票就一定涨，背后的产业逻辑要延伸到新能源汽车这个板块。

我们想说的是，它的逻辑不够直接，碳酸锂是一个新能源汽车的附庸品。我们说黄金、煤炭、电解铝的逻辑可能会更直接一点，虽然也是附庸品——整个经济GDP的附庸品。在这里对我而言相对好操作的地方和相对难操作的地方，容易点和难点都比较简单。煤炭、电解铝的容易点是比较容易能判断整个需求大的框架，因为整个大的框架就是跟着GDP去走的。难点是我们很难细分框架里面的很多分支，这是比较细的。而碳酸锂的容易点是跟着新能源汽车这个板块走，难点是我们要去判断新能源汽车这个板块。

在这个时点看未来半年的情况，我认为在未来半年的时间成长有一个反弹，稳增长的政策性是比较友好的，我愿意在这两个方面同时花力气。但是在成长和稳增长板块里面，我更愿意去配一个资源品。

【刘晨明】：从未来一、两个季度，或从中长期维度上讲，未来1-2年成长板块中哪些产业主线会慢慢走出来？

【钟奇】：短期来看，站在现在这个时点，在成长类里面，包括军工、新能源或者是TMT，我认为现在可能不是那么着急地去做判断。像2020年、2021年都是新能源汽车的大年，2020年的军工也是非常强的一年，背后的逻辑都是基于景气度、景气周期的判断。我们需要做的是等到4月份，无论是年报还是一季报发布后，对此进行非常深入的分析，哪些子板块、哪些公司的业绩会比较强。不过从已有的数据而言，光伏应该是比较不错的。

在当下，我们会发现好像无论是新能源汽车、光伏还是风电，增长性都是非常好的。但是又有一个问题，无论是收入还是利润二阶导都有可能出现负的。而且在历史上，如果二阶导为负的情况，除非当年的自身增长相比其他的板块更有优势，否则可能会被杀估值。换句话说，他的估值会提升。因为我们最喜欢吃的肉是业绩和估值的双升，当一个子行业出现了只吃业绩的钱而不是估值钱的时候，对业绩的分析就要非常详细。我觉得今年新能源汽车可能会有这样一个现象，他的估值是相对高一点的，我们在未来不期望他的估值还能进一步的拉升，但是我们希望吃他业绩的钱。

如果我们是交易业绩钱的情况下，毫无疑问就要对他每一步的业绩有非常深入的了解和研究，因为我们是吃他业绩的钱，我们交易的是业绩，而不是交易估值。在这种情况下，我宁愿去等一等，看在业绩方面哪些板块、哪些行业会走出来。

而从中长期一两年的情况来看，光伏、风电和军工比较有确定性，元宇宙也是一个大方向，还有一些医药的机会。医药方面，我们看一下集采对一些公司到底有没有非常致命的影响，因为有一些是自身的市占率也会提高，虽然集采是一个利空，但他进口替代的利好可能会更大一些，当业绩出来以后会说服市场，或者市场会发现这里面的价值，所有的成长板块都是跟着业绩走的。

大家可能比较关注的是新能源汽车这个板块，现在有一个问题，上游原材料的价格涨了之后已经传导到下游去了，可以看到有部分车企已经开始涨价了，因为很多影响的是半年之后的汽车型号，半年之后销量会不会受到损伤，这是一个要打问号的地方。这也是为什么我个人判断今年新能源汽车的估值很难再向上的原因，因为毕竟我们要看业绩再去做最深入的分析，在这种情况下目前我们认为可能光伏、军工或者是风电会更多一点确定性，包括有一些医药。

还有是这次地缘政治的风险给我们的启示也非常大，包括网络安全、国家的安全。非常幸运的是，无论是通信的下调还是计算机的下调，在这波下调里面有很多个股可以挖，这些可能就是自下而上，不是中观层面的东西。但是像计算机或者是通信这个领域公司也比较多、比较杂，这里面更多的是自下而上去发掘的过程。

【刘晨明】：除了结构以外，确实大家对成长类的高估值一直有担忧，比如2019年6月份开始炒半导体，围绕华为的国产化替代，从7月左右启动，陆续涨了两轮，到年底大家觉得半导体估值偏贵，对行情有分歧，随后又涨了半年，到2020年中芯国际上市出现阶段性的顶部。大家在2019年年底讨论估值贵的问题，和新能源车类似，很多新能源汽车的股票在2020年四季度涨了70-80%甚至翻倍，大家觉得新能源汽车太贵了，但是2021年新能源汽车又涨了一年。关于估值贵这个事情，包括整个成长类估值体系，应该怎么衡量？

【钟奇】：对成长股的逻辑框架我更愿意去看三点，这三点是有排序的，第一点是看子行业的业绩，收入和利润的二阶导，还有ROE，这是在第一类里面的，先去研究子行业的景气度，这是比较关键的。

第二点是研究整个流动性，我们知道研究流动性对成长股下杀的估值的作用也是很大的。

第三点才是公司，去看这个公司的地位，在成长股里面，他的行业地位对他的估值客观说是有一个溢价的。不管怎么说，无论是地位强还是地位弱，我们最终是要看你公司自身的业绩，无论是收入还是利润，所以总体而言我们看的是一个收入和利润的二阶导。一开始我会先看子行业，看了子行业之后会对这个板块的估值相对容忍一点。

【刘晨明】：我再简单地把上面所讲的点做一个归纳。整体更看好资源品，不管是稳增长还是成长类里的资源品，至少上半年的优势还是比较明显的。再具体到成长细分赛道，目前基本面相对可预期的主要还是光伏、风电和军工，新能源汽车可能要观察一季报的具体情况。等到4月年报、一季报都出来后，我们或许会发现年报、一季报是连续改善或是维持高增长的，那么未来半年这个主线可能会慢慢走出来。

另外，新能源汽车后面需要验证的东西比较多，包括一季报，包括一些车型提价后、半年之后的销量，都需要再验证，存在一定不确定性。在估值较高的情况下，今年海外加息和缩表的影响预期比较大，可能还是要赚业绩的钱，需要要看得很细。同时，在成长领域中也可以自下而上发掘一些机会，包括元宇宙、计算机、通信，也就是传媒、通信、计算机，这三个方向可能都有一些自下而上的在未来能抓住的机会。

（来源：天风证券）