加密数字资产月度研究报告 （BTC与ETH）

前言

宏观经济层面，美联储7月FOMC会议维持基准利率和购债规模不变，符合市场预期。美联储主席也表达了当前的就业水平和通胀数据不支持加息。不过联储讨论了Taper（缩减购债）的条件，认为有了一定的苗头，但还未达到实质性要求，因此需要密切关注8月份（杰克森霍尔会议）的声明。

7月份交易所BTC和ETH的提币趋势较为明显，BTC累计提币量超6万枚，ETH也有100多万的提币，说明市场资金仍然在低位抄底。

BTC链上估值指标SSR、STH-MVRV、NVT等均反映出7月份市场已出现极度低估的迹象，市场出现了良好的买入价位和时机。ETH的长期投资者占比逐渐提升，并且NUPL指标反映短期投资者同样出现了低位投降离场的迹象，市场筑底概率大增。

机构持仓变动在7月份表现较为平淡，公司、基金等主力机构在7月份持仓保持平稳波动。

算力市场基本止跌，但矿工出海部署的进度仍较为缓慢，因此算力的回升并不那么顺畅，目前已从7月初的80EH/上升至120EH/s附近。随着算力的回升，挖矿难度也在7月31日迎来政策打压后的第一次上调，对市场有积极的信心提振作用。纵观历史，每次挖矿难度大幅下跌后，均是抄底的好时机。

由于在6.4万美元附近美元巨大的成交量，本报告认为6.4万美元附近并不是主力出货的位置，在7月份比特币跌至3万美元附近时，有大量的资金流入巨鲸钱包，并且交易所的提币趋势大幅增长，我们认为主力仍然看好后市并在抄底。3万美元附近有望成为本轮调整的中长期支撑区域。

一、宏观环境

对缩减购债有了苗头，但仍未达到预期的条件。加息还早。

7月FOMC会议美联储维持联邦基金目标利率0-0.25%不变，维持购债规模不变，符合市场预期。本次的FOMC声明中，最大的变化在于新增了“经济已经朝着缩减购债的目标取得进展（has made progress），委员会将在接下来的会议上继续评估这一进展”，这一表述是首次出现在会议声明里，反映出美联储认为Taper的条件正日趋成熟，只是目前还不够充分，尚需再等待一段时间，这可以看作是美联储在为Taper吹风。

总结美联储7月的议息会议，认为缩减货币政策的条件有利长远有了一定的苗头，但是美元达到实质性要求的条件，距离Taper只差一个充分就业和通胀目标。有关通胀问题的措辞没有任何变化，新增“通货膨胀过程”的描述，表态目前没有进入“通货膨胀过程”，与“临时性通胀”相对应。有关就业市场的措辞也没有太大变化，鲍威尔依旧表达了对就业市场的强大信心。对Delta疫情不担心，表示“一波比一波弱”。

本报告认为，考虑到目前美国经济基本面具备货币政策收紧的环境，同时美联储表态也未发生方向性的转变，目前看仍不宜低估8-9月释放Taper预期的可能性。因此需要密切关注8月份美联储的表态。但目前仅仅只是处于套利缩减购债的阶段，距离加息还很早。

二、链上数据

1、交易所充提

（1）BTC交易所流量

7月份中心化交易所的比特币储备余额波动幅度较大，呈现震荡下行趋势。7月1日至7月10日为净流出（净提币），净流出量为3.8万枚。7月10日至7月19日，交易所BTC储备余额在突然走高，coinbase交易所净流入接近3万枚，交易所BTC储备余额在250万枚附近徘徊了数日。7月27日起交易所储备余额出现急速下降，净提币量超6万枚，此后数日震荡下行。截止7月31日，全部中心化交易所BTC储备余额为245万枚，较5月环比下降2%。

交易所BTC储备余额走低与资金在低位密集吸筹有关系。市场主力刻意压盘制造恐慌，巨鲸在3万美元附近密集买入。在过去5个星期，100BTC-10000BTC的地址，持仓总额增加了13万枚BTC，仅在过去10天就买入了4万枚BTC。

（2）ETH交易所流量

7月份交易所ETH储备余额整体呈现下降趋势。7月份交易所ETH储备余额从2062万枚减少至1973万枚，结束了一个多月的提币放缓趋势。

以太坊2.0信标链存款合约质押的以太币在7月份增长了40万枚，在DeFi中锁定的ETH数量7月份增加了53万枚。DeFi和信标链质押量的增长加快了ETH的从交易所的提币趋势。

2、链上指标

（1）BTC链上指标

Stablecoin Supply Ratio（SSR）指标也称为“稳定币供应指数”，该指标是BTC市值与稳定币总市值的比值，可以用于反映市场资金的充裕程度。

在比特币在3万美元附近徘徊时，该指标数值跌至8，即BTC市值规模大约是稳定币总市值的8倍左右。该指标创下了近一年来的新低，处于去年10月份牛市启动前的水平。该比值越低，表明市场的稳定币规模占越BTC的市值规模就越高，也就说明市场“子弹”越充足。

MVRV(market-value-to-realized-value)，即持仓市值与已实现市值的比值。已实现市值是投资者在链上移动时的市值（realize cap），它反映了市场上所有投资者的平均链上移动价值，也可以视为链上移动的公允价值或平均价值。

当持仓市值高于所有投资者链上移动的平均价值时，表明估值开始走高，当高到一定程度时，表明当前的市场价格已远远高于投资者链上转移代币时的平均价格，估值较高，泡沫较大，存在下跌的风险。

当持仓市值低于所有投资者链上移动的平均价值时，表明估值逐渐走低，当低到一定程度时，表明当前的市场价格已远远低于投资者链上转移代币时的平均价格，估值较低，底部的被探明的可能性较大。

STH-MVRV指的是短期持有者（short term Holder）的MVRV值，短期持有者有一个非常明显的特征是，行情好时，会贪婪涌入，行情差时，则会恐慌投降。因此短期持有者的MVRV值有明显的锋利的波峰和波谷值。当STH-MVRV高于2以上时，代表市场泡沫的高估值；低于1时，进入低估。当进入0.75以下时，则代表严重低估。目前处于0.75的附近，表明当前短期投资者已经亏损严重，或者逐渐离场导致持仓市值下降至极低的水平，底部探明的概率极高。

NVT指标是比特币的相对估值指标，其原理类似于股票的市盈率估值法。NVT比率指比特币市值与通过链上转移传输的比特币数量的美元价值的相对比值，即比特币市值除以链上转移量的美元价值，类似于股票的市值与净利润的比值（市盈率）。

该指标用于反映比特币的市值超过链上转移价值的倍数，当该倍数越低时，表明比特币市值越接近比特币网络使用价值，此时比特币的价值越低估；反之，当比特币市值越高于链上传输量价值时，表明越高估。

当该指标低于1时，则表明比特币进入低估区域，每次进入低估区域时均是较好的买入时期。比特币在5月份至7月，该指标为长时间位于1以下，市场被严重低估。目前NVT价格与比特币价格的比值（溢价率）已触底反弹，重回1上方，市场正在从低迷中逐步复苏。

（2）ETH链上指标

锁定在智能合约中的ETH自去年以来一直保持上升趋势，截止目前有超过总流通量的25%以太币被锁定在以太坊智能合约中，数量大约950万枚上下。

由于锁定在智能合约中的ETH作用大多是质押以提供流动性，其中大部分ETH进入了借贷协议，例如AAVE、Maker、compound等项目，这部分锁仓的ETH流动性是较差的，因而锁仓量的增加会减少二级市场少的抛盘。

与此同时，交易所中的ETH数量也在持续下滑，中心化交易所中剩余的ETH代币数量的减少对ETH的供求关系启到了积极的作用。

从ETH代币的持有者结构看，长期持有者（持有时间大于1年）的比例在稳步增加。过去12个月，长期持有占比从56.38%增长至62.18%，即使在过去2个月的暴跌中，长期持有者比例也连续2个月增长。

长期持有者比例的增长，很大一部分是由于DeFi的繁荣，DeFi生态的繁荣，催生了质押/流动性挖矿、套利等需求，即使不在二级市场交易ETH代币，也能够获得不错的稳定收益，一定程度上说明了这些投资者对以太坊生态的看好。

短期持有者相对未实现盈亏（STH-NUPL）表明短期投机者已经进入投降阶段。该指标数值介于-1到1，数值为正时，反映短期持有者的持仓普遍为盈利状态，反之则代表亏损状态。在近期的下跌中，STH-NUPL持续下挫，表明在2月至4月份进来基本已经进入亏损状态。

该指标可以辅助判断短期的市场热度，当指标处于极端状态时，表明短期持有者的参与热情也处于极端状态，极端看好或极端悲观，这部分投资者的情绪热度往往是市场行情反转的重要信号。

3、机构持仓

7月份全球各类机构持仓量保持稳定，合计持仓147.48万枚比特币。其中，类ETF基金持有81.6万枚，国家政府罚没持有、公务员公开持有合计25.9万枚，私人公司持有17.4万枚，公众公司持有21.5万枚。

基金机构在7月份的持仓整体变动幅度不大，7月底持仓量在80万枚上下。这些基金机构包括：3iQ CoinShares Bitcoin ETF (BTCQ), 3iQ (QBTC), Grayscale Bitcoin (GBTC), ninepoint (BITC), Osprey (OBTC), Purpose Bitcoin ETF - CAD (BTCC), Purpose Bitcoin ETF - USD (BTCC.U), Purpose Bitcoin ETF - USD hedged (BTCC.B), WisdomTree Bitcoin ETP (WBTC), 21Shares (ABTC), Bitcoin Tracker Euro (XBTE), Bitcoin Tracker One (XBT), Galaxy Bitcoin ETF (BTCX.B), Galaxy Bitcoin ETF (BTCX.U), Iconic Funds Physical Bitcoin ETP (XBTI), VanEck Vectors Bitcoin ETN (VBTC), Coinshares Physical Bitcoin (BITC SW)。其中，交易所基金合计持仓12.26万枚，约占全部基金机构持仓量15%左右。

公众公司公布的持仓数据大多有持仓均价，从数据分布上看，有36家企业宣布持有比特币，其中26家公布投入成本。这26家企业中，有9家企业持仓均价在20,000美元下方，7家企业持仓均价介于20,000-40,000美元，5家企业持仓均价持仓高于40,000美元。持仓均价低于2万美元的企业中，大部分持仓数量介于100-1000枚之间。持仓均价在2-4万美元的企业持仓量最大，其中Microstrategy、特斯拉的持仓数量在数万枚，Square、马拉松数字集团等持仓数量高于5000枚

4、算力市场

受中国监管政策影响，6月比特币全网算力暴跌至 80EH/s 上下，较历史高点回撤65%。

尽管如此，由于难度调整机制的存在，在7月3日比特币网络迎来史上最大的难度下调，并且网络难度连续下调4次，再加上海外挖矿市场的机器逐步部署，比特币全网算力在7月份基本止住了下跌趋势。算力的复苏迹象已经出现，但目前中国矿工机器出海还未全部完成，国外的矿场部署也需要一定的时间，因此算力的回升显得相对缓慢，呈现震荡弱势复苏的迹象。

截止本报告发表日，比特币全网算力已从回升至118EH/s,最高到了120EH/s以上。全网的难度预计将在7月31日迎来第一次上调，预估上调幅度为4.7%左右。

7月份，矿工的抛售力度得到了很大程度上的环境，当前惜售意愿比较明显。虽然中国的矿工面临资本建设的资金甚至是去杠杆及运营资金的需求导致抛售钱包中的比特币，但从下面图表的数据中，我们并没有看到矿工大规模、高频率抛售的迹象。最近一次较大规模的抛售发生在6月中旬，此后矿工钱包的余额呈现走高的趋势，向市场传递了矿工仍旧看好比特币未来的价格。

由于算力的下跌，导致比特币短期哈希难度带下穿长期哈希难度带，这在历史上通常伴随着价格的下跌。其核心逻辑是价格下跌，或外部不可抗因素导致了矿工关闭算力，前者由于盈利减少而导致矿工选择主动出清，后者通常伴随监管，而监管也会导致市场恐慌，恐慌情绪带崩市场价格。

不管是何种原因，其最终结果体现在价格上，价格的下降导致比特币的估值吸引力上升，这也意味着哈希难度带下降通常预示着阶段性底部区域的到来。通过观察历史哈希难度带与价格的关系，每次短期哈希难度带下穿长期哈希难度带时，都是底部区域。

由于中国的比特币算力占比长期维持在50%以上，本轮政策打击对于缓解比特币算力在地域上过于集中的情况，有其积极的一面。算力在越分散，比特币网络越安全，从长远看将使比特币网络更加健壮。

三、技术分析

观察市场是否处于牛市的顶部，一个方法是判断主力是否派发出货，通过观察交易量可以大致推断。在一轮牛市的尾声，主力在顶部附近大量出货，反映在盘面上便是成交量与价格出现天量天价。成交量放的很大，代表主力在借势派发筹码。如果是阶段性顶部，成交量未放大，表明市场在此价位没有大资金卖出筹码，更可能是因为缩量上涨买盘不足导致的市场回调。

比特币过往大级别牛市的顶部，均出现了放量见顶的迹象，表明主力确实是在顶部抛售了大量筹码离开市场。但本轮6.5万美元附近，市场成交量相当低迷，甚至比在熊市底部收集筹码时的成交量还低。未见到大幅派发的迹象，说明主力在此价位并未大幅出货

链上转账数据也反映了巨鲸在3万美元附近吸筹的迹象。在比特币跌到3万美元附近时，有巨大的资金买入比特币，并将其提到了巨鲸的钱包地址中，下图（图20）气泡大小反映了BTC流入巨鲸钱包的数量，越接近3万美元附近，巨鲸钱包的BTC流入量越大。7月29日出现了超6万枚的交易所提币，这是2016年以来的最大单日提笔量。Bitcoin Supply Raito 指标是长期投资者持币量与短期投资者持币量的比值，该比值走高时，代表长期资金在收集筹码，而短线炒作者则在离场。这些迹象都说明了大资金仍然看好后市，抛售意愿不高，那么3万美元附近很有可能将是相当长时间内的底部支撑区域。

综上，无论是市场成交量，还是链上数据，或者交易所的提币数据，都不支持6.5万美元是本轮牛市周期的大顶，3万美元附近可能是本轮回调的底部区域。

四、报告结论

宏观经济层面，美联储7月FOMC会议维持基准利率和购债规模不变，符合市场预期。美联储主席也表达了当前的就业水平和通胀数据不支持加息。不过联储讨论了Taper（缩减购债）的条件，认为有了一定的苗头，但还未达到实质性要求，因此需要密切关注8月份（杰克森霍尔会议）的声明。

7月份交易所BTC和ETH的提币趋势较为明显，BTC累计提币量超6万枚，ETH也有100多万的提币，说明市场资金仍然在低位抄底。

BTC链上估值指标SSR、STH-MVRV、NVT等均反映出7月份市场已出现极度低估的迹象，市场出现了良好的买入价位和时机。ETH的长期投资者占比逐渐提升，并且NUPL指标反映短期投资者同样出现了低位投降离场的迹象，市场筑底概率大增。

机构持仓变动在7月份表现较为平淡，公司、基金等主力机构在7月份持仓保持平稳波动。

算力市场基本止跌，但矿工出海部署的进度仍较为缓慢，因此算力的回升并不那么顺畅，目前已从7月初的80EH/上升至120EH/s附近。随着算力的回升，挖矿难度也在7月31日迎来政策打压后的第一次上调，对市场有积极的信心提振作用。纵观历史，每次挖矿难度大幅下跌后，均是抄底的好时机。

由于在6.4万美元附近美元巨大的成交量，本报告认为6.4万美元附近并不是主力出货的位置，在7月份比特币跌至3万美元附近时，有大量的资金流入巨鲸钱包，并且交易所的提币趋势大幅增长，我们认为主力仍然看好后市并在抄底。3万美元附近有望成为本轮调整的中长期支撑区域。