两天蒸发4.5万亿 市场暴跌之后怎么走？

主讲人：巨丰金融研究院院长朱振鑫

这两天市场剧烈动荡，先是连续经历了灰色星期五和黑色星期一，本来今天上午还不错，下午又变成了更黑色的星期二。几乎所有行业都是跌的，各大指数也无一幸免，大盘指数跌的最多，上证50昨天跌了3.8%，今天跌了3.2%，沪深300昨天跌了3.2%，今天跌了3.5%。小盘相对好点，中证500昨天跌了1.7%，今天跌了2.2%。不过，指数虽然跌得惨烈，但两市依然有近1000只个股是上涨的。

我们在降准之后多次给大家提示过当下的市场风险，核心就是一个基本面矛盾：一方面经济下行预期强烈，需求萎缩，另一方面高通胀短期难以消退，这是典型的类滞胀的风险。目前来看这种风险没有解除，市场自然好不了。

从经济增长来看，经济虽然还在扩张区间，但是下行的担忧与日俱增。如果单看二季度的数，两年同比还有5.5%，比一季度的5%甚至还高了0.5个百分点。但市场永远是看预期的，从一系列领先经济的先行指标来看，都出现了不同幅度的下滑。一个是PMI二季度以来连续3个月下滑，另一个是领先性更强的新增社融，从年初就开始明显回落，二季度以来也加速下滑。按照2-3季度左右的领先性，下半年经济下行的压力会加速凸显。这种信用端的减速也是促成央行降准的重要原因。

从通胀来看，虽然经济需求不强，通胀的涨幅顶点也基本过去了，但高通胀的压力很难快速消退。由于基数的原因，6月PPI同比开始回落，结束了过去一年的上行趋势。从数据上看，同比涨幅的顶点基本过去了，但这并不意味着通胀的压力已经没有了。从环比看，PPI还在上涨，从绝对价格来看，通胀压力依然很大。

要判断这轮通胀什么时候彻底消退，首先要知道这轮通胀是怎么来的。除了需求端的因素之外，更重要的是供给端的两个变化，一个是国内碳中和战略下大量资源型行业减碳任务很重，导致市场形成强烈的减产预期，另一个是海外疫情导致的供给受限以及史无前例的货币宽松，推动全球大宗商品暴涨。

下半年来看，这两个通胀压力依然存在，通胀数据的顶点也许过去了，但居高不下是大概率事件。

先说国内，碳中和是个长期任务，现在才刚刚开始，这和2015年的供给侧改革一样势必带来供给的收缩。以钢铁行业为例，钢铁行业的碳排放量占15%，是制造业的最大头，要减碳必须减产。今年年初工信部就提出“确保2021年全面实现钢铁产量同比的下降”，但是上半年钢铁行业的产量同比增长了11.8%，所以最近钢铁价格还在持续上涨。

再说国外，全球疫情再度反复，尤其是新兴市场的疫情依然严重，这一方面导致全球央行无法快速回收宽松政策，另一方面导致部分大宗商品的供应依然受限，这样一来全球的商品价格也很难不强势。原油价格（WTI）已经从去年6.5美元的低点一路飙升到70美元以上，这比国内定价的商品涨幅还夸张，输入性的压力依然存在。

所以，虽然下半年PPI这些同比数据可能逐步回落，但绝对通胀事实上还处于高位，环比还有可能继续上涨。这就是我们讲的，通胀是滞后于经济的，经济下去了，通胀不会马上下去。有点类似于2018年，虽然需求已经在明确的下滑，而PPI大部分时间环比是涨的，同比平均在3.5%，高点也达到4.6%。

从经济周期的角度看，其实有点类滞胀的意思，这是一个宏观政策最尴尬的阶段，需要宽松但又不敢大幅宽松。就像2018年3.5%的PPI是没办法降息的，而2019年PPI同比下降0.3%才真正打开大宽松的空间。

从大类资产配置的角度来说，这种宏观环境对债市相对友好。虽然高通胀照理说不利于债券，但经济下行会导致融资需求的萎缩，比如我们看到社融已经在持续下行，这两方面作用相互作用，关键就看谁的力量更大。如果通胀的影响更大，那么央行可能就倾向于加息收紧，如果经济下行、需求萎缩的影响更大，那么央行就倾向于宽松对冲一下。显然，疫情之下复苏的脆弱性，让央行选择了后者，这才有了降准，然后才有了降准之后10Y国债破3的表现。不过，考虑到通胀很难快速消退，大家又对经济下行预期透支了不少，下半年利率下行的空间也有限。

但对股市来说，这种宏观环境整体就不那么友好了。宏观环境对股市的影响无非是通过两个因素，一个是流动性，影响股市的估值，另一个是需求，影响股市的业绩。在经济的衰退期，流动性宽松可以提升股市整体估值，制造估值牛，比如2019-2020上半年。在复苏期，经济复苏可以带动周期类公司需求回暖，制造业绩牛，比如2020下半年。

但现在两方面的贡献都在大幅减弱。一方面，流动性宽松被通胀掣肘，力度不够，这样必然会挤压高估值板块。另一方面经济下行又会影响股市整体尤其是周期类板块的业绩预期，业绩下滑的担忧又会反过来加速估值的修正，形成所谓的业绩估值双杀。

必须注意的是，这里所说的高估值不是高PE，而是相对业绩增长高估的板块，你可以理解为PEG过高，压力最大的就是之前市场追捧了两年多的大盘蓝筹。比如从指数来看，偏大盘风格的上证50和沪深300近五年的估值水位分别在69%和66%，虽然已经调整了不少，但相对目前的宏观环境还是偏高。当然，有些板块估值不高，比如中证500估值水位只有13%，中证1000也只有27%。这种情况下，两种板块必然会分化，但由于大盘权重股普遍属于高估值，所以呈现出的整个指数结果不会太好看。

这个基本面的大方向相对来说是比较明确的，但落实到交易层面，具体能持续多久、调整多大幅度又是一个复杂的概率问题了。这个还要结合考虑几个基本面之外的因素，每一轮周期里都不一样，外生因素大体可以从三个角度去思考：

第一类是外部因素。包括全球的货币金融周期变化、中美关系的波动等，比如2018年之所以跌的那么惨，就是因为国内的衰退周期叠加了外部的中美贸易战和美联储缩表。这个因素目前也有影响，比如上周末的谈判对昨天的市场肯定产生了一定负面影响，但鉴于摩擦已经常态化，冲击肯定没有2018年严重。美联储这边也是一样，当时已经在缩表，但现在连加息都还远，外部的流动性收缩也没那么严重。

第二类是政策因素。比如2018年医药股本不应跌那么惨，但是突然来了个集采，传统意义上抗跌的医药板块全年竟然跌了28%。这个因素目前对资本市场的冲击是有利有弊，要分行业来看。一方面一系列限制资本无序扩张的政策对教育、互联网等很多行业有冲击，但另一方面支持科技创新，又对半导体、新能源等很多关乎国家战略的行业有利，总体影响中性。

第三类是长期因素。我们前面分析的下行力量主要是中短周期的因素，还得结合长期力量的博弈。2017年以来，最核心的长期力量其实就是居民资产从房地产向金融资产的大迁移，这导致股市的估值中枢不断抬升。目前来看，这种支撑力量比2018年有过之而无不及，具体逻辑讲过很多次了，不再赘述。只举一个例子，2018年底北向资金累计净买入只有6400亿，而现在已经是1.43万亿。

所以综合这几方面考虑，现在虽然防风险的大方向和2018年类似，但和2018会有两个明显区别：第一，不管是调整幅度还是持续时间，大概率不会像2018年那么严重，除非后面又发生大的外部冲击。第二，2018基本是全军覆没，这一次在整体风险之下会有更多的高景气行业逆势上行，结构性机会更多。

至于总体的风险期什么时候结束，核心是看什么时候通胀压力能够系统性缓解，进而真正打开货币宽松的空间，同时配合市场的估值调整到位，才会有新一轮估值提升的全局牛市行情。以2018年的经验来看，当年年底PPI环比转负，也就是商品崩盘之后，配合着当时股市极度调整和悲观的情况（茅台10月底跌停），市场才真正从熊转牛。在出现这个迹象之前，市场依然是整体避险+结构机会的组合。