稳中求进——2021年5月巨丰金融研究院大类资产配置报告

2021年4月资本市场短期见底，震荡反弹。从投资时钟来看，目前经济仍处于复苏前期，比较类似于2016年四季度，还没有完全切换到复苏后期，也就是类似2017年的过热和滞涨期，复苏动力由生产拉动向需求拉动转变，支撑复苏的力度仍比较强。通胀加速上行，虽然目前还在可控范围，但距离危险区间越来越近。货币政策中期维持不松不紧，还没到第二拐点，资金面相对偏松，宏观环境整体向好，现在虽然不是最好的时候，但也没到最差的时候。系统性的风险暂时告一段落，基本面驱动的结构性机会正在释放。

对于大类资产来说，总体配置思路不变，建议在做好防守的基础上，适当进攻。股票类资产方面，调整之后，股票市场在中期内依然处于复苏期的牛市后期，业绩仍将支持市场呈现结构性的牛市行情。核心消费、金融、周期三大方向的核心资产仍有配置价值。从公司层面上来看，经过前期的估值调整之后，核心资产仍然占据绝对优势，短期来看，二线核心资产的性价比也在提升，除此之外的非核心资产仍要注意规避。对于债券类资产来说，熊市还在路上，但是已经走到了隧道的出口处。随着债券类资产持续探底，安全边际已经出现，可以进行适当的配置。

一、基本面：经济复苏尚未见顶，通胀继续加速上行

内部来看，4月宏观数据显示，经济复苏仍在持续，虽然速度边际放缓，但尚未见顶。从结构上看，复苏已经从原来的生产拉动转向需求拉动，随着疫情影响消退，前期疲弱的消费恢复势头良好，成为后续经济复苏的重要支撑。通胀方面，CPI开始反弹，PPI已经转正，而且处于加速上行的趋势中，不过目前还在可控的范围内，相当于2016年四季度的水平。经济周期仍处于复苏前期的尾声，还没有完全过渡到复苏后期，比较类似于2016年四季度到2017年一季度之间。货币政策中期维持不松不紧，短期资金面保持稳定。

外部来看，全球周期性复苏还在路上。疫情期间货币宽松开始起效，美联储零利率+QE4，基本上能用的大招全用了。货币大放水下，主要经济体PMI爆发式增长，全球都在交易再通胀。在拜登上台后，先是出台1.9万亿财政刺激计划，目前又在筹备3万亿的财政刺激，就是要重新大搞基建，发展新能源。所以美国的经济复苏短期内不会结束。全球经济复苏带来出口的高增。3月出口仍有30%的增长，尤其是对美国、英国、加拿大等欧美国家，出口增速都达到60%以上，是国内经济复苏的一个重要动力。

图表1：经济周期核心增长指标（PMI-3MA）和通胀指标（PPI）

来源：Wind，巨丰金融研究院

第一，4月PMI数据有所回落，经济持续复苏但速度边际放缓。4月的制造业PMI为51.1，较上月回落0.8个百分点。非制造业PMI为54.9个百分点，较上月回落1.4个百分点。PMI仍在扩张区间，经济复苏仍在持续。不过在一季度春节效应扰动消散后，4月PMI有所回落，生产指数和新订单指数均出现回落，新出口订单回落了0.8个百分点至50.4%。复苏动能有边际放缓的趋势，复苏高点基本上已经过去了。非制造业恢复增长态势虽然比3月回落，但仍然处于较高的水平，尤其是服务业PMI还是在复苏，复苏的韧性仍然存在。4月出厂价格指数回落2.5个百分点到57.3，不过也仍然在2017年以来的高位，通胀上行的风险仍需警惕。

第二，房地产复苏进入下半场，从一线城市向二线城市扩散。需求端看，2021年4月30大中城市销售面积继续回暖，不过增速边际放缓，房地产复苏进入下半场。一线城市在疫情后销量持续回升，近一月销售量已经接近2016-2017年高峰时期。二线城市销量开始加速回升，但是近一月销量也才只有2016-2017年高峰时期的一半。三线城市销量还没有出现明显的复苏迹象。房地产市场的回暖正在从一线城市向二线城市扩散。4月首套房贷利率上行4BP，二套房贷利率上行2BP。房贷利率开始上行但仍在低位，说明房贷需求正在扩张，而且利率的上升暂时还不会对需求造成压制，房地产需求仍有向上空间。供给端看，4月100大中城市土地成交溢价率明显上升，从3月底的12%上升到37%，说明现阶段开发商看好市场，拿地需求增加，土地价格上升，后续房价大概率水涨船高。3月房地产投资同比增长25.6%，两年平均增长7.6%，是三大投资中最强的。虽然对于房地产市场的基本面整体上以压制为主，但房地产复苏的动力仍然比较强，而且有望成为本轮经济复苏的重要支柱。短期内需求端仍然旺盛，供给端开发商受融资收紧影响，施工动力强，房地产投资高增有望持续。但是由于政策端偏压制，增速大幅提高的概率比较低。

图表2：房地产高频数据跟踪：30个大中城市销售面积及增速

来源：Wind，巨丰金融研究院

第三，消费复苏加快，基本恢复到疫情前的水平。3月社会消费品零售总额同比增长34.2%，比2019年同期增长12.9%，两年平均增速为6.3%，消费复苏加快。从结构上看，一是线下消费复苏明显，餐饮收入同比增长91.6%，两年平均增长0.9%，表明之前受损最严重的餐饮已经基本上恢复到了疫情前的水平，后续将成为消费复苏的支撑之一。二是可选消费对整体消费的拉动作用明显，一方面汽车、服装、金银珠宝、烟酒等可选消费继续高增，另一方面建筑装潢、家用电器等地产产业链受益于房地产市场回暖，消费端也出现比较明显的复苏。粮油、药品等必选消费增速则处于低位，对社零增速形成拖累。说明疫情的影响基本已经消退，消费活动回到正常的轨道上来。进入5月，携程网统计数据显示，五一小长假出行人数达到2亿人次，出行规模和出行人数将创历史新高。线下消费持续复苏将成为后续消费回暖的主要动力。

第四，通胀加速上行，虽仍可控但风险继续上升。2021年3月CPI和PPI继续上行。CPI同比转正，增长0.4%，涨幅比上月扩大0.6%。去年价格变动的翘尾因素影响大幅减弱，新涨价因素略有回落。猪肉价格下降18.4%，仍然是CPI的主要拖累。不过，在疫情影响消退以及清明假期的影响下，非食品项价格均有上涨，是3月CPI止跌反弹的主要支撑。更重要的是，PPI继续加速上行，同比上涨4.4%，涨幅比上月扩大2.7%。PPI同比大幅上涨虽然有一部分因素是去年3月的基数比较低，但总体来看涨价主要集中在石油化工、采掘、基础化工、黑色金属、有色金属等行业，基本上都是工业生产的上有缓解，核心原因是海外经济复苏带动的大宗商品和原油价格持续上涨。3月通胀数据仍然沿着快速上行的道路前进，虽然目前仍在可控范围内，但通胀风险的确在上升。

二、流动性：宏观流动性保持平稳，微观流动性有所好转

当前的宏观经济依然在复苏，但还没有到过热的程度，因此宏观流动性仍然维持不松不紧，短期内没有实质性收紧的压力，还处在第二拐点之前。短期市场利率继续保持平稳，资金面还略偏宽松。主要是银行资金供给充裕+地方债发行放缓，没有给短期资金面造成压力。中长期来看，当经济从复苏走向过热，利率大方向仍然是上行，但其中会伴随着波动和震荡。股票市场在经历3月的大幅调整后震荡反弹，微观流动性有所好转。

1、宏观流动性：政策利率不松不紧，市场利率稳定偏松

本月三大政策利率依然延续不动，维持不松不紧的中期趋势。市场上短端利率有小幅下行，月底重新抬升。短端利率的下行受到季节性财政支出扩大和监管考核的影响，不影响中期货币政策中性偏紧的趋势。央行的总体目标还是维持利率的稳定，不要急涨急跌，所以预计市场利率中枢会经历震荡抬升的过程。

从中期趋势看，我们目前仍处于不松不紧的阶段。2021年4月核心政策利率依然全线按兵不动。从2020年4月开始，其中7天逆回购的中标利率已经连续14个月维持在2.2%，MLF的中标利率已经连续12个月维持在2.95%，LPR已近连续12个月维持在3.85%。宏观流动性仍然维持在不松不紧的状态，和上个月保持一致。当前经济仍在从复苏前期向后期过渡的阶段，结构上还有不稳定因素，比如制造业投资仍偏弱，消费刚开始有好转迹象。所以货币政策短期内不具备马上收紧的条件。不过鉴于通胀正在加速上行，我们还是要密切关注经济复苏的力度与通胀水平，警惕流动性第二拐点的来临。

图表3：核心利率跟踪：逆回购、MLF和LPR利率

数据来源：Wind，巨丰金融研究院

4月短端利率保持稳定，仍然偏松。4月份以来，央行持续低量滚动开展逆回购操作，公开市场投放偏少。虽然4月正式进入缴税高峰，叠加政府债券放量发行，公开市场投放又不多，理论上资金面应该偏紧。但实际上流动性和资金利率整体上依旧平稳如故，保持了春节后相对偏宽松的状态。截至4月27日，银行间7天回购利率2.14%，较3月底下行7BP。质押式隔夜回购利率1.94%，较3月底下行4BP。资金面表现平稳，主要原因一是3月末银行超储率和库存现金都处于高位，同业存单净融资达1.5万亿元，4月资金供给较为充足。二是今年地方债发行节奏慢于往年，财政因素对资金面影响不大。

进入5月份之后，专项债发行规模有望放量。如果央行维持当前公开市场操作风格，流动性可能面临边际收紧。不过央行也有可能通过“逆回购+MLF”组合，阶段性加大市场流动性注入，对冲政府债券发行对市场资金面带来的冲击，保持流动性的基本稳定。中期来看，经济从复苏前期向复苏后期切换的背景下，利率震荡上行趋势不变。

图表4：核心利率跟踪：R001和R007的30天移动均值

数据来源：Wind，巨丰金融研究院

2、微观流动性：资金入市速度反弹，微观流动性有所好转

我们的微观流动性跟踪依然围绕四类主体、两个层面展开。所谓四类主体，是指个人投资者、一般法人、公募私募基金等国内机构以及外资机构，其中波动较大的主要是个人、基金和外资，这也是我们跟踪的重点。所谓两个层面，是指自有资金和杠杆资金，目前以场内杠杆也就是券商融资业务为主。

从4月最新数据来看，只有公募基金发行份额继续下滑，个人投资者入市节奏加快，外资流入的速度回升，杠杆资金余额也有所恢复。4月市场底部震荡，后半月开始反弹，短期内微观流动性有好转的迹象，市场资金面仍处在相对宽松的状态。

（1）散户：个人投资者3月开户数大幅反弹，资金流入速度回升。2021年3月的个人投资者的开户数据显示，3月存量投资者户数达到1.835亿人，新增开户247万人，较2月160万人大幅回升，创下历史新高。3月市场在急跌后进入震荡期，投资者认为经历剧烈的杀估值后，市场已经接近阶段性底部，因此开户数量大幅反弹，资金流入速度回升。

（2）基金：公募基金发行数量大幅下降，发行份额腰斩。根据Wind的统计，截至4月30日，按基金成立日计算，4月成立新基金92只，比3月减少了一半。新成立基金发行份额1234亿份，与3月相比同样腰斩。3月基金抱团股剧烈调整，市场风格发生明显变化，波动加大，因此进入4月基金发行速度明显放缓，发行份额也大幅缩水。不过随着市场短期筑底反弹，后续基金发行可能会有所恢复，加上待2-3月新发基金建仓后，能够对市场形成一定的支撑。

（3）外资：保持净流入态势，流入速度回升。截至2021年4月30日，北向资金累计净买入达到13565亿，其中沪股通和深股通分别净买入6789亿和6775亿。整个4月份北向资金新增净买入542亿，不仅比3月大幅回升，甚至超过2月的高点。北向资金大幅净流入，一方面是美债利率从前期高点回落带动美元指数走弱，人民币汇率有所回升，另一方面也是看好A股后市。资金面相对宽松，支撑A股核心资产反弹，市场情绪转暖。

（4）杠杆资金：融资杠杆有所恢复。截至2021年4月30日，沪深两市融资余额达到1.67万亿，较上月小幅增加160亿，反弹至2月份的水平，虽然没有超过1月的高点，但也重新回到高位。市场小幅回暖，投资者加杠杆意愿也有所恢复。

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