复盘巴菲特清仓基金：主要原因是估值太贵了

在1969年的5月，巴菲特39岁，在给股东的信中巴菲特称，“通过定量分析能找到的投资机会，现在几乎找不到了”，准备解散清算基金。

巴菲特当时明确指出，股市已到达奢侈的顶部，自己找不到任何可投资的品种。实际上，在1968年致股东的信中，巴菲特已经罕见的表示，今年我们获得的收益率为 58.8%，创造了新的记录 ，但这种投资收益率有一定的运气成，当年道琼斯指数仅为 7.7%，

（巴菲特合伙人基金早期收益率）

在1967年致股东的信中，巴菲特说：合伙人基金整体上涨 35.9%，道指上涨 19.0%，近距离观察一下 1967 年的股市，就会冷静下来。或许历史上没有哪一年像去年这样，市场中有那么多人远远跑赢道指。1967 年，对于许多人来说，天上掉金子了，盆越大的接的越多。现在我手里还没有最终的统计数据，但是估计 95% 以上的股票型基金都取得了领先道指的业绩，很多甚至把道指远远甩在了后面。去年赚钱多少和年龄大小成反比，理念像我这样的，得被送到老年病房了。

巴菲特清仓的主要原因还是估值太贵了，在1965年左右美股市场就开始追求“漂亮50”的公司了，从1965年算起，1965.01-1969.12，漂亮50上涨 230％，标普500上涨 9％。巴菲特在此之前曾重仓美国运通，1964-1966年，巴菲特的伯克希尔将40%的资金陆续买入漂亮50中的美国运通，总成本为1300万美元，到了1967年该笔投资升值为2800万美元，之后在1969年之前陆续卖出，总收益率约2倍多。

在巴菲特清仓之后，漂亮50的公司又上涨了3年，漂亮50上涨113％，标普500上涨37％，这期间估计巴菲特又承受了巨大的压力，1972年通常认为的漂亮50高光时刻，漂亮50已经进入了“市梦率”阶段，龙头股宝丽来达到了 90 倍，麦当劳 85 倍，迪斯尼 82 倍，而同期标普 500 平均的市盈率为 33 倍，从1973年开始，漂亮50开始下跌。

1973年的春夏两季，巴菲特重新投下1060万美元，收购了华盛顿邮报12%的B股股份，一举成为该报的第二大股东，买入的估值是6倍PE,1倍PB, ROE 18%,当时华盛顿邮报还是小盘股。但收购完成后，美股继续下跌，他的持股市值也从1973年的1060万美元下降到1974年底的800万美元，到1976年一直都低于他的收购成本。之后华盛顿邮报开始逐步企稳，这笔投资从1000万美元增长最高超过10亿美元，投资回报率超过100倍。

在巴菲特重新建仓后，从1973年到1983年的十年中，“漂亮50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍，正常情况下估值不会跌这么多，运气比较差，主要原因是全球原油价大涨，美债收益率从6％飙升到14％。要补充的一点是，当前利率环境与美国70年代不是一个量级水平。70年代，10年期美债利率在10％上下，而当前美债利率在2.0％上下，国内10年期国债利率也仅在3.2％上下。那么，对于A股核心资产来说，随着利率回升，杀估值幅度自然也不会如美国70年代“漂亮50”幅度那么大。

“漂亮50”崩盘后，从1975年开始，美股市场风格发生重大变化，转变成为以成长股为特征的中小盘股票行情，小盘股行情持续到1985年才结束。在这些中小盘股票中，如果有高成长性，会受到更大程度的热捧。另一方面，高成长的股票，和第三次工业革命有关，以微电子技术、信息技术、新材料技术，生物技术等发展为代表，产生了英特尔、惠普、微软、苹果和甲骨文等一批高科技企业。而这些企业，在当时，就是小企业。

（来源：海榕财富风险投研）