申万宏源：宁波舟山港拉开港口调价序幕

事件：近期港口政策有边际改善倾向。(1)11 月18 日，参考国务院网站，国函〔2021〕115 号《国务院关于同意在中国(上海)自由贸易试验区临港新片区暂时调整实施有关行政法规规定的批复》，大连、天津、青岛港与上海洋山刚去之间的外贸箱的沿海捎带业务，向外国、香港、澳门特别行政区的国际班轮公司开放。(2)12 月1 日，宁波舟山港股份将《宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录清单(202111 版)》对外公示，该目录清单从2022 年1 月1 日起执行，其中外贸进出口集装箱调价10%。

港口是优质的基础设施资产。(1)中国施行港口属地化管理制度，政企分离，与高速公路不同，无特许经营权年限限制。(2)对标海外发达国家港口，枢纽港强者恒强，长期吞吐量持续稳定增长。(3)港口自动化背景下，长期来看港口人力成本可控。

复盘历史，航运景气度会向港口传导，我们认为宁波舟山港装卸费调整只是开端。海外码头已经实现了单箱收入的提升，马士基旗下APM Terminal，单TEU 码头业务收入上涨10.7%，EBITDA Margin 逐年上涨，2017-2020 年分别为18%，21%，28%，32%。国内部分港口受2017 年反垄断审查影响，尚未正式上调目录价格，宁波舟山港调价是航运景气度向国内港口传导的开端。

压制港口估值的三大因素已经改变。(1)2010 年以来，受前期超前码头行业超前投资影响，港口产能过剩，盈利能力下降。2016 年以来沿海港口建设成熟，行业新增资本开支投资趋缓，ROE 有望上升。(2)过去港口区域恶性竞争较为严重，经历了港口区域一体化整合，有助于遏止港口同质化、恶性竞争。(3)反垄断调查监管期到期，2017 年，国家发改委对于整改过程中涉嫌垄断的港口将实行2-3 年的监管。随着监管期结束，已经处于市场调节价范围内的港口作业包干费，有希望受益于航运景气度向港口行业的传导。美国码头拥堵严重，优质的码头资源对班轮公司服务能力意义重大，除了单纯价格调整外，我们认为港口行业存在通过提高服务换取更高收益回报的可能。

投资分析意见：本次宁波舟山港目录价格调整仅限外贸箱，我们认为在宁波舟山港调价后，其他港口在外贸箱装卸费上有希望跟随，优先推荐PE 估值较低，外贸吞吐量排名靠前的集装箱枢纽港口。优先推荐关注宁波港、上港集团、招商港口、青岛港等。参考上港集团、宁波港2020 年报，集装箱装卸费业务收入分别为133 亿，56 亿，假设单箱收入提升10%对应2021 年归母净利润增加11%、10.9%。上港集团、宁波港当前PB(LF)1.1 倍左右，处于历史最低区间。

（来源：申万宏源）