解密高毅资产重仓股：千亿私募巨头作业怎么抄？ ——《巨丰金融研究院机构作业本》系列第1期

文/巨丰金融研究院 朱振鑫、李畅、孟宪炜

过去A股是典型的散户资金主导，而现在随着A股市场的不断成熟和开放，机构资金已经逐步成为A股市场的主导力量。机构投资者凭借在信息、资金、研究和调研能力上的差异，相对于手无寸铁的个人投资者形成了碾压式的优势。虽然很多时候机构也会犯错，但长期来看，手无寸铁的散户一定比长枪短炮的机构更容易犯错。对个人投资者来说，与其自己隔岸观火、盲人摸象，不如多学学机构的投资方法，也就是俗称的“抄机构作业”。

机构虽然离个人投资者很遥远，但机构的“作业”并不是遥不可及。资本市场是一个公开透明的市场，所以我们可以通过各种公开信息获得一些机构持仓布局的信息。当然，这个信息还不能直接成为可以抄的作业，我们需要综合分析其中的逻辑和问题，这样才能够真正帮助我们提高投资收益。

从今天开始，我们巨丰金融研究院会开设一个《机构作业本》系列研究，帮助大家筛选顶级机构和投资人，挖掘他们投资选股的秘密。今天是该系列的第1期，我们聚焦的是国内顶尖的私募基金：高毅资产。

一、高毅资产：价值投资的优等生

高毅资产成立于2014年，一开始就是明星私募，团队基本都是原来公募的明星基金经理。邱国鹭是原来南方基金的投资总监，再之前在华尔街做对冲基金，我们推荐过的那本《投资中最简单的事》就是邱总的大作。邓晓峰是博时基金的股票投资部总经理，冯柳算是“民间派”，早年因重仓茅台一战成名，后来被高毅资产揽至麾下。之后，又先后邀请原中银基金权益投资总监孙庆瑞和原景林资产合伙人卓利伟、原高瓴资本总监王世宏相继加盟。

邱国鹭是高毅资产董事长，22年从业经历中包含了60亿美元资产管理公司合伙人、跨国对冲基金创始人、2800亿公募基金公司投研负责人等经验。曾获评中国基金报“英华奖”中国基金业20年最佳基金经理（1998-2018年）等多个奖项。秉承长期价值投资理念，“优选出好行业中的好公司，在其价值低估时买入并长期持有，到公司基本面发生质的变化或者公司价值明显高估时卖出”。

冯柳是“民间派”代表人物，18年二级市场投资经验，国内最早在互联网上为人所熟知的价值投资者之一，在个人投资者中具有较强的影响力，对市场及投资方法有较多独到见解和创造性认识，自成一系，以长期投资、集中投资、逆向投资见长。高毅资产任职期间曾获中国证券报“金牛奖”、中国基金报“英华奖”等奖项。

邓晓峰，高毅资产首席投资官，拥有20年从业经验，曾任博时基金权益投资总部董事总经理兼股票投资部总经理，公募股票型基金8年业绩冠军（2007-2014年）。9次获得中国证券报“金牛奖”，包括中国基金业金牛奖十周年特别奖。秉承价值投资、分散化投资理念“总结大多数行业的属性和特点，将投资的过程变成研究和跟踪的过程，变成对商业模式和盈利的判断，变成可复制、可持续的操作”。

孙庆瑞，20年从业经验，曾任中银基金权益投资总监，公募偏股混合型基金6年业绩亚军（2007-2013年），在同期上证指数下跌58.48%的熊市中获得44.89%的正收益，抗风险能力极强。曾获中国基金业金牛奖十周年特别奖，基金行业20年来仅有7位长期业绩优异的偏股型基金经理获此殊荣，孙庆瑞是其中唯一一位女性基金经理。秉承自上而下的投资理念，尤其擅长判断宏观形势，而后优选高成长行业的优秀个股，长期跑赢指数。

卓利伟，高毅首席研究官，拥有27年从业经验，曾任上海景林资产合伙人、建信基金投资部副总监。曾获中国证券报“金牛奖”三年期金牛私募投资经理（2012-2014年）。投资理念是：“投资是对真理或真相的追求，是对事物本质与主要矛盾的认识，是对确定性与大概率的把握”。

王世宏，20年从业经验，曾任泰康资产的投资经理、高瓴资本总监及QFII团队核心成员。坚持投资“好生意、好公司”，以资本回报率的角度去定量分析生意，将投资创新主航道作为自己的投资方向，寻找自己高成长护城河。

在明星团队的光环之下，高毅资产的规模在短短6年多的时间里得到了飞速的发展。截止2020年底，高毅资产管理规模超过2500亿，是第二名明汯投资的2倍多，跻身中国最顶级私募行列。从业绩上看，2015年发行第一支基金以来，几个明星基金经理管理的产品年化收益率都接近30%，属于同类产品中的佼佼者。

由于业绩突出，高毅资产基金经理们的持仓也成为市场追逐的对象，尤以冯柳、邓晓峰和孙庆瑞三个明星基金经理为主要的“抄作业”对象，甚至出现了“高毅概念股”。不过，盲目的抄作业也是不可取的。

私募基金的持仓披露比公募更不透明，如果单纯的从季报来看，持股名单有一定的滞后性，等投资者看到后很可能已经发生了调整，没法准确判断加仓的时间点。同时，基金经理的持仓成本、调仓节奏都处于不公开的状态，如果只是跟风买入，也有可能称为给基金经理“抬轿子”的人。所以，我们要通过分析基金经理的投资风格、买入股票的逻辑以及历史上调仓后的收益，来判断能不能“抄作业”，以及应该怎么样更好的“抄作业”。

更重要的是，高毅资产的几个明星基金经理投资风格迥异，持仓也有很大的不同，我们需要分开来分析。。

图表：高毅资产明星基金经理在管产品及收益率

二、冯柳：大开大合的豪放派，高收益也高风险

冯柳管理的旗舰基金高毅邻山一号远望成立至今累计收益446%，五年半平均年化收益率为36.5%左右，业绩表现非常优秀。冯柳是一个草根出身的基金经理，他的投资风格比科班出身的基金经理凌厉许多，比较擅长集中投资、逆向投资，不会过多的控制回撤。所以他的调仓行为大进大出的特点非常明显，喜欢对自己看好的公司“重仓下注”。比如2020年三季度时，他一下子就新进了2.31亿股的海康威视，直接成为基金的第一大重仓股。因为调仓非常快，换手率极高，所以经常会有人跟风抄他的作业抄在半山腰上。

在2019年前，冯柳的投资理念一直坚持寻找之前没有演绎过的风格，喜欢投资个性化行业中低估的个股，刻意回避一些主流的股票。但是2019年后，由于市场整体拥抱核心资产的趋势非常明显，他的投资方向也发生了改变，喜欢拥抱“无可挑剔”或者“顶级优秀”的公司，抄行业的底，买最牛的票。不过，从他的持仓来看，与重仓持有热度较高的一线龙头相比，他更倾向于挖掘基本面较好的二线龙头。对于短期“蕴含爆点”的机会，冯柳现在已经很少参与。

从冯柳重仓的行业上来看，2018年之前重仓持有的大多为食品饮料行业的股票。其中有逢低布局、精准操盘的操作，但也有亏损的情况发生。比如2016年一季度，冯柳在底部区域新进山西汾酒，并在后面两个季度连续加仓，最后在2017年三季度退出前十大流通股。在重仓持有山西汾酒的这段时间内，收益率达到82%。不过，2017年二季度冯柳新进恰恰食品，并于2018年二季度退出。这期间的收益率为-6.7%。如果你跟着抄了作业，亏损是不可避免的。

值得一提的是，冯柳对于公司基本面的判断还是比较准确的，只是持仓时间比较短。如果你坚持持有的话，收益率还是非常可观的。在冯柳退出之后，山西汾酒、恰恰食品均在此后数年里开始了强势上涨行情。截至目前，山西汾酒累计涨达到23倍，恰恰食品累计涨幅也有2倍多。

2019年之后，冯柳的重仓股发生了较大变化，从食品饮料进一步转向科技和医药，持股集中度进一步提高。2019年一季度新进的中兴通讯，2019年年报新进的紫光股份，2020年中报新进的世纪华通，2020年三季报新进的海康威视，都是科技板块的公司。如果要抄作业的话，一线龙头的收益率都比较可观。中兴通讯在2019年一季度就上涨50%。不过二线龙头的短期收益率就相对低一些。比如紫光股份在2019年四季度到2020年一季度上涨8%，世纪华通在2020年二季度上涨15%。

那么现在冯柳的持仓如何呢？从最新的一季报情况来看，重仓配置电子+分散配置医药是冯柳目前持仓的显著风格。电子板块中，重点布局了安防、芯片设计、军工电子等领域。尤其是安防板块，龙头海康威视、大华股份都被冯柳重仓持有。从2020年三季度至今，海康威视翻了一倍，大华股份涨了20%，收益都非常可观。

不过，在牛市进入中后期之后，科技板块整体估值承压，这个时候盲目抄作业很可能踩雷。比如，冯柳大举加仓海康威视和大华股份都是在2020年三季报才体现出来的。如果你在看了三季报之后买了这两只股票，那么海康威视还能有一定的收益，而大华股份的涨幅主要是在去年三季度完成的，从四季度至今只涨了不到1%。如果你没有选到龙头，那么会更惨。比如同样被冯柳持有的安防板块的公司同为股份，从去年四季度到现在，跌幅达到45%。

冯柳在医药板块的布局主要集中在创新药、中药和医药流通领域，不过这几个赛道在医药行业中并不是确定性最强的，所以总体上看有亏有赚。医药股中冯柳最喜欢的是人福医药，从2019年二季度到四季度一直是第一大重仓股。2020年减持之后，2021年又重新买入。2019年人福医药表现还可以，在后三个季度的收益率为23%。不过今年加仓的决定并不是非常明智，年初至今的收益为-0.45%，如果你跟着买入了，还是亏的，这还是我们反复强调的风格轮动和资产周期的问题。

在中药领域，冯柳布局比较成功的是同仁堂，今年以来收益达到51%。不过，冯柳去年四季度大举加仓的医药流通股柳药股份就弱的多，从去年四季度至今跌了18%。再比如2020年中报新进的康弘药业、年报加仓的大博医疗，一季度累计下跌幅度都超过了30%。冯柳的持仓市值缩水幅度高达8成。可以看出，如果抄错了作业，亏损的概率就比较大了。

此外，冯柳还有一个非常喜欢的公司是海信家电。在2019年它一直是第二大重仓股。2021年一季度又进行了大举加仓。在家电板块，除了海尔、美的、格力三大龙头之外，海信家电排名第四，尤其是在电视市场上保持着很好的市占率。2019年海信家电全年涨幅为78%，取得了很好的收益。不过，今年以来受上游大宗商品涨价的影响，家电受成本上涨影响盈利承压，板块整体表现不佳，海信家电年初至今只涨了不到4%。

总的来看，冯柳重仓持股的公司基本面都比较不错，尤其是一些行业内的龙头，如果能够长期持有的话，能够获得不错的收益。不过由于他的投资风格比较激进，调仓频繁，盲目抄作业做短期投资的话，踩雷的概率也比较大。

图表：冯柳季度前五大重仓股不同持有期收益率情况（2020Q1-2021Q1）

三、邓晓峰：紧跟行业周期的实力派，长期投资胜率高

邓晓峰是高毅的首席投资官。在加入高毅资产之前，邓晓峰曾长期在博时基金任职，业绩表现非常优异。在2007到2014年的8年间，他的业绩回报位列同期股票型基金第一，全部股票及混合型基金第二，仅次于公募一哥王亚伟。任职期间管理的社保基金组合实现9年10倍的收益，抗住了A股的过山车行情，可以说投资实力非常强。

公募基金的成长路径让他的投资呈现出与冯柳完全不同的风格，典型的特征就是更倾向于长期持有看好的公司，不像冯柳调仓那么快。在市场波动较大的时期，注重回撤控制，整体比较稳健。邓晓峰的代表产品高毅-晓峰1号睿远于2015年4月发行，当时A股已经接近了牛市高点，随即就遭受到股灾+熔断的连续冲击。但截至2015年底，基金年内涨幅还达到6%。成立至今，高毅-晓峰1号睿远实现了378%的收益率，年化收益达到30%，成立至今的最大回撤也只发生在2018年系统性大熊市中，只有16%，同期百亿规模私募基金的回撤值大多在20%-30%之间。

从邓晓峰的持仓风格来看，他对行业的理解非常深刻，看好的公司持有时间都比较长。他曾指出增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松。体量大的行业，犹如大海，无风三尺浪，机会更多。

比较典型的是他对新能源汽车产业链的投资。2018年二季度，宁德时代作为特斯拉动力电池概念股刚刚登陆A股，邓晓峰旗下三只基金就进入前十大流通股东。当时新能源汽车刚开始放量，市场对这种全新的模式仍有疑虑。但邓晓峰认为，电动车取代燃油车会带来巨大的价值转移，传统车企需要打破原有体系的利益格局，重新提供对消费者有吸引力的电动化、智能化的产品。邓晓峰持有宁德时代的时间不长，不过持有期间收益率也非常高。从2018年6月上市到2018年三季度退出，期间涨幅超过80%。当然如果你持有至今，那么涨幅至少超过9倍。

在新能源汽车产业链上，邓晓峰有一个长期持有的公司宏发股份。这家公司生产的继电器、低压电器产品下游需求主要是汽车电子和新能源汽车，受益于下游的高景气，公司业绩增长前景向好。从2018年到2020年，邓晓峰只有一个季度没有持有宏发股份，其余全部时间均持有。从2018年至今，宏发股份的涨幅已经翻倍。如果你和邓晓峰一样坚定的持有，肯定有不错的收益。

不过，宏发股份的上涨主要是在2020年完成的。如果你是在2018-2019年抄的作业，反而还是亏损的。这说明盲目抄作业非常危险，了解基金经理的投资理念和投资逻辑非常重要。邓晓峰曾指出，组合管理需要一个梯队布局，但是一旦开始进入了，等到行业基本面最差、股价反应最差的时候，或者是盈利的增长非常明确、估值水平非常有吸引力而股价表现明显背离时，把重注加上去。所以我们看到他在2018年二季度到2019年一季度连续四个季度加仓宏发股份，而这一期间宏发股份还跌了8%。他的策略是底部加仓，然后坚定持有。如果你只是跟着进行了加仓操作，不清楚公司的长期价值的话，那么很有可能直接亏损出局。

邓晓峰还有一个长期持有的公司是福斯特。从2018年到2020年二季度，连续10个季度持有。福斯特是光伏胶膜行业的绝对龙头，胶膜是光伏组件生产辅材中竞争格局最好的赛道，龙头地位稳固，福斯特目前市占率在55%左右，并处于持续提升的过程中，因此被邓晓峰长期看好。在邓晓峰持有期间，福斯特的股价涨了2倍。如果你持有至今，股价已经涨了4倍多。如果抄对了这个作业，那么收益还是非常丰厚的。

从2019年三季度开始，邓晓峰的持仓明显向制造业倾斜，尤其是开始重仓上游有色金属。包括紫金矿业、西部矿业、云铝股份、合盛硅业等。2019-2020年市场的主流投资逻辑还是以防守型的消费、医药叠加结构性增长行业，比如互联网、消费电子，或者以新能源为代表的公司。但邓晓峰认为，基于经济复苏的预期，制造业上游的行业利润将会非常出色。因此他并没有重点布局市场热点的赛道，反而在顺周期行业提前埋伏。

从2019年三季度开始到2021年一季度，他连续7个季度加仓紫金矿业，紫金矿业也一直是他的第一重仓股，非常符合他一贯的操作思路。在这期间，紫金矿业涨幅有2倍。同时，他从2020年三季度开始连续加仓的西部矿业，持有至今涨幅也超过1倍。

在制造业中下游，邓晓峰也做了一些布局，尤其是中游的材料领域。比如主要做高温合金的钢研高纳，主要做高分子材料抗老化助剂产品的利安隆、以及军工龙头中航重机。持有期间，中航重机涨幅翻倍，钢研高纳涨幅36%，利安隆涨幅26%，都还算比较不错。

邓晓峰在电力股的投资上也收益颇丰。他在2020年一、二季度布局的黔源电力，在持有期间涨幅接近3倍。另一家2020年二、三季度布局的皖能电力，持有期间涨幅为15%。

在周期性行业的投资中，邓晓峰自身的优势体现的非常明显。他对于行业的周期变化预测精准，重仓基本都能买在底部区域，退出时也基本上都是顶部。黔源电力和皖能电力在邓晓峰退出之后，股价都出现阴跌。中航重机也是在2021年一季度退出后，股价出现了比较大幅度的调整。在这个领域，跟随抄作业的胜率还是比较大的。

总体来看，邓晓峰的投资风格更稳健，倾向于长期持有看好的公司，对行业理解深刻。尤其是一些周期性的行业，对周期变化的把握比较准确。对于成长型公司，长期持有他的重仓股，一般都能获得比较丰厚的收益。对于周期型公司，跟随他的脚步进行抄作业，胜率也相对较高。不过需要注意的是邓晓峰的基金比较分散，持股数量比较多，里面也会有一些踩雷的概率。比如2019年三、四季度持有的承德露露，持有期间内都是亏损的。因此，抄作业还是要精选一些景气度向上赛道的龙头，会更加稳妥一些。

图表：邓晓峰季度前五大重仓股不同持有期收益率情况（2020Q1-2021Q1）

四、孙庆瑞：兼顾宏观与微观的稳健派，高度自律抗风险

孙庆瑞是高毅资产唯一的一位女性基金经理，也是20年从业经验，曾任中银基金权益投资总监，公募偏股混合型基金6年业绩亚军（2007年-2013年），在同期上证指数下跌58.48%的熊市中获得44.89%的正收益，抗回撤抵御风险能力极强，曾获中国基金业金牛奖十周年特别奖，基金行业20年来仅有7位长期业绩优异的偏股型基金经理获此殊荣，孙庆瑞是其中唯一的一位女性基金经理。

孙庆瑞擅长于宏观判断，自上而下进行行业配置。邱国鹭曾问她,“在7个市场风格完全不同的年份中，你是怎样做到每一年都跑在行业前列？”她的回答也是基于敏锐的宏观判断能力，使她即使在熊市阶段也能挑选出最符合宏观大势的行业来获得超额回报。

“自上而下思考，自下而上选择”是孙庆瑞投资框架的根本原则。简单来说，就是从宏观经济和产业发展的角度来圈定行业范围，从人和机制的角度来挑选标的。

从孙庆瑞的近期持仓中不难发现，在2020年至2021年一季度期间，打了很多新股有较好的效果，密尔克卫持有至今收益率达到131%，另一方面医疗板块如果抄对了作业的话买入通策医疗，持有到现在也有40%以上的收益。但是孙庆瑞的心头好捷强装备表现就不尽如人意，如果你跟着他在2020年三季度买入，持有至今的话还亏损了39%。

总体来看，孙庆瑞对宏观有着很高的敏锐度，“自上而下分析，自下而上选择”的投资逻辑使得她抗风险能力很强，高度纪律性使得她踩雷的几率很小，对待周期性行业或对宏观环境更敏感的行业及个股有着更优秀的表现。

图表：孙庆瑞季度前五大重仓股不同持有期收益率情况（2020Q1-2021Q1）