去中心化期权成兵家必争之地 一文盘点主流期权协议及代表项目

自2020年下半年以来，全世界各行各业都因Covid-19遭受重创，然而在区块链领域，技术极客和金融先驱们却合力掀起了一场Decentralized Finance的风暴，并将其刮进了传统金融和技术圈。 由于DeFi始于质押(staking), DeFi的火爆不可避免的将CEX里钱包里加密资产吸引到各种类型的DeFi资金池中来。

Uniswap的交易量在去年9月超过Coinbase，成为世界第四大交易所，正式宣布了DEX时代的开启。 同时无论是在传统金融还是在中心化的加密货币交易市场里，衍生品的市场规模都是现货交易量的几倍以上。相比之下在DeFi领域，衍生产品的交易量仍然远远小于现货(请参见下图)。因此，去中心化衍生品市场存在着巨大的增长空间。

笔者认为在衍生品的各大种类中，期权应该是未来最耀眼的新星，基于两个主要原因：

1. 目前，很多活跃在加密货币的投资者、交易员都以投机为主要目的，他们都在寻求高风险、高杠杆率、高回报的交易场景。

2. 加密货币价格波动剧烈，或从专业角度讲，隐含波动率很高。这意味对所有类别的加密货币进行对冲保护是所有玩家的刚需，包括：矿工，大户持有者，专业交易者和入门的交易者。

期权由于其本身的特性完美的满足了上述市场需求：一方面买家可以通过付出很小的期权费来获得理论上无限高收益的高杠杆权利；另一方面，自2021年初以来，随着华尔街的主流机构介入，相信像传统金融衍生品市场的繁荣一样，精通期权变体和组合的专业团队会入场，将使去中心化期权市场变得更加有趣和多样化。

因此，就像中美在5G网络标准协议上的竞争一样，去中心化期权交易协议也迅速成为了DeFi领域的兵家必争之地，每个项目方都希望成为未来的独角兽。因此，如果你是区块链和衍生品爱好者，请不要错过本文，它将是你关于发展迅速的去中心化期权交易协议的第一堂课。

基本概念1：什么是AMM--自动做市商？ 为什么它在DeFi和去中心化期权协议中起着如此重要的作用？

首先，传统的做市是二级市场上的一种策略，它通过提供大量的双向仓位来加快市场交易量(注入流动性)，并通过利差实现收益。 笔者曾在全球最大的做市商(Knight Capital)风控部门工作，深知做市有两个最重要的考虑因素：

1. Asset Inventory/Capital Efficiency资产库存/资本效率：在许多情况下，由于吸收了大量的流动性，资产会逗留在做市商的仓位里。如何最大程度地提高资产利用率始终是任何做市商的关键能力。

2. Sharpe Ratio夏普比率：标的资产的波动率与回报率变化之间的关系。稳定性越高，收益就越高。

DeFi的兴起，就因为以Uniswap为首的现货交易DEX发明了自动做市和链上共享流动性资产池的框架。以Uni的XYK模型为例，此类协议使用固定公式来自动定义货币对之间的交易价格，它的吸引力在于解决了点对点(peer-to-peer) 交易的流动性问题，无需使用CEX中的订单薄撮合机制。诚然，流动性挖矿的激励措施才是AMM成为DeFi火箭升天的点火器，但不可否认的是，XYK模型和主流现货DEX的定价算法被认为是标准的AMM协议。

但是，XYK模型和其模仿者的AMM公式是否没有任何缺点？必然有：也就是“臭名昭著”的无常损失(Impermanent Loss, IL)。我们将在后面通过示例深入探讨IL。

所以同样的，任何去中心化期权协议的首要任务就是建立适用于期权AMM机制。期权交易在传统金融和中心化交易所里都与现货交易大不相同，因为这是一个分散的市场(SCATTERED Market)。

以世界上第一个也是最大的加密货币期权中心化交易所Deribit为例：

流动性被期权的不同到期日、行权价和卖家的喊价和订单手数大小而分散。 每个市场代表一个独立的市场，而合理的定价取决于期权卖方的专业度。 流动性和专业团队的稀缺是期权市场的两大障碍。

期权在DeFi领域将面临更多挑战。 在链上为所有交易对建立一个流动的市场将是极其昂贵的。 并且由于到期日的不同，每个交易对都有各自的“生命周期”，到期后还需要交割并且被移除，这对于平台来说也是成本巨大的。 同时期权天然的卖方义务和买方权利的不对称，也增加了用户操作和平台运作上的复杂性。

因此，如何设计专为期权的AMM和流动性提供机制是去中心化期权协议创建者要解决的问题。

基本概念2：期权协议的先驱者基本分为三个解题路径：链下订单簿撮合，借用现货交易AMM，流动性抵押物共享资产池。 笔者是抵押物共享资产池的信奉者。 因此，我将简单介绍前两个类别，并深入探讨第三个类别。

Order-Book Matching

Opium

Opium尝试提出一个不仅局限于期权的衍生品市场的整体解决方案。 他们逐步开发出链下+链上订单簿撮合系统。 他们甚至创建了称为ERC-721o的Opium的NFT子标准，以用于其代币进行链上交易。 它们的框架如下所示：

Replayer是外部组成部分，他们匹配用户链下的订单并广播到区块链中去。撮合合约将验证Replayer的结果并创建头寸。 核心合约由多个子合约组成，可根据衍生产品recipe和Oracle recipe生成金融产品合约。 Minter合约则在ERC-721o上建立多头/空头头寸进行交易。

Opium的亮点包括基于gas费的期权和一些奇异期权的上线。他们还上线了DeFi第一个 CDS(credit default swap)和IRS(interest rate swap)品种。

简而言之，Opium正在使用链下撮合机制和oracle验证来实现复杂的期权交易逻辑。

还有其他项目正在尝试使用相对“传统”的订单薄方法来实现期权系统，而Opium可谓是此类型解决方案的佼佼者，因此笔者在此仅介绍Opium。

对基于链下订单簿的去中心化期权交易协议的担忧：

链下订单簿解决方案不是Opium发明的，还有其他采用这种机制的DEX：做市商广播链下订单，由交易对方接手，然后将全部订单传递给智能合约履行。然而随着DeFi的快速发展，以及Uniswap在AMM方面的成功，链下订单薄做市商的方向似乎已经过时。尤其是对于离散的期权市场，将做市商报价转移线下其实并没有针对真正的痛点来解决问题。

Using Standardized Spot Trading AMM

Opyn

Opyn代表了将期权合约映射为用于交易的ERC20代币（如ETH-USDC-100 Put）的协议类型，由于ERC20代币可以在Uniswap上进行交易，协议自然地利用了现货DEX的AMM机制。

OpynV1在Convexity Protocol上提供了实物结算的美式期权，而V2在Gamma Protocol上添加了现金结算的欧洲自动行使期权。V2提升了做市商部分中提到的资本效率。

Opyn建立了用于生成代币化期权的mint智能合约，每个期权为卖方实例提供8个参数: (1) 到期时间, (2) 标的物资产, (3) 行权价, (4) 行权资产, (5) 看涨或看跌期权, (6) 抵押物类型, (7) 抵押物的保证金要求, (8) 美式还是欧式。

Opyn相当于Opium更DeFi元素化些，利用了标准化的AMM，而不是专注于订单簿撮合的基架构。笔者认为这是明智之举，因为Uniswap已成为DeFi生态系统的最大枢纽，对于入门级用户而言，AMM更为直接和易于接受。

有关使用Uniswap AMM的Opyn和类似协议的担忧：

首先，我们应该承认Opyn所做的简化，使用AMM是向DeFi方向迈出的一大步。但是，该模型仍然很大程度上依赖于流动性提供者，也就是期权卖家/做市商的专业性，因为oToken是由他们生成的，并且依然是以离散的方式生成的。 我们可以从CEX中看到，缺少期权卖家/做市商是加密货币期权市场的主要障碍。

其次，类XYK的AMM模型的无常损失IL为此类协议带来了不稳定性：

当质押资产的价格发生变化时，任何LP(流动性提供者) 都会产生无常损失，并且其比率不可忽略。 下图模拟了2019年11月27日加入Uniswap的ETH / USDC池并质押了一年的情况。

正如我们所看到的，超过50％的时间，持有ETH的收益比质押的收益更高。

在这种情况下，oToken严重依赖Uniswap，并且由于任何期权合约都存在时间衰减特性，因此，随着时间的推移，由于衰减速度加快带来的不确定性，oToken持有者会卖掉来获取溢价，而不是提供长期流动性到行权日。否则LP在提供oToken流动性方面极有可能遭受重大IL损失。 因此，Opyn很有可能自己动用IL来提高交换深度不够的代币的流动性，这必将限制代币的流通并损害整个系统的增长。

Shared Collateral Pool for Peer-to-Pool Option Trading

前两种解题路径，反映了人们从尝试解决订单薄效率，到“借用”不完善但被广泛接受的AMM机制的探索过程。 但是，笔者看来，新型的共享抵押物池模型才是真正的创新，是适用于DeFi衍生品交易的解决方案。

模型的核心是将离散的做市商结构转变为到点对池(peer-to-pool)交易中，任何人(不限于期权专业人士)都可以抵押资产进共享池，充当期权卖方的抵押品，也成为期权的自动做市商。

下面介绍使用该模型的三个明星项目：Hegic，FinNexus和Asteria。

Hegic

从TVL衡量标准来看，目前最成功的期权协议Hegic，也是发展最快的期权交易平台：

在6个月内，Hegic通过新型的IBCO模式进行了公募，同时迭代了两个版本的点对等池模型。

Hegic的优势即是共享抵押池的优势，为买卖双方提供了极大的便利。

现在，期权卖方可以是任何一个甚至不了解期权的人，并且可以享受之前只有机构的专业团队作为做市商/期权卖方才可以获得的类固收收益。在此模型中，流动性以零滑点方式共享。

期权买方现在可以选择任何价格作为行权价格，而不是卖方预先定义的有限的价格选项。

Hegic V1支持DAI和ETH在单一方向的实物结算期权，而其v888更改为ETH和wBTC池的双向现金结算期权。另外Hegic提供了比较高的质押挖矿奖励。

Hegic的优点与问题：

1. 他们的IBCO公募形式，即便不是原创，也取得了令人满意的结果：筹集了31,000个ETH。

2. V1单向池面临单边风险，只有保证100％的实物抵押才可以确保行权结算。v888中的双向池在某种程度上降低了方向性风险/delta风险，但是基于非稳定货币(目前为ETH和wBTC) 的现金结算机制可能会承受抵押品价格快速变化的巨大风险。以2021年3月10日的put-call期权比例为例：

我们可以看到，看跌期权/看涨期权是如此不平衡，表明市场单边预期相同，因此，当市场向买家有利的方向发展时，做市商池可能会发生巨大的亏损。

3. Hegic的定价模型是不同于经典BS定价模型的简化版本，并且隐含波动率 (IV) 是根据skew.com的中心化三方喂价进行手动更新。此外，Hegic v888在购买期权时会额外收取1％的费用。尽管简化是使Hegic脱颖而出的原因，但这不表示定价机制(期权市场的基础) 这样的底层逻辑可以被简化。从笔者的角度来看，这点可能从担忧升级为整个系统的缺陷了。

4. Hegic期权不可转让且不可交易。与类Opyn代币化的协议相比，Hegic的代币全部处于智能合约层面，仅在其自己的系统中支持。他们采用的买家resell机制某种程度上模拟了“二级”市场，但同时也增加了买家的操作和判断的复杂程度。

5. 期权买家支付的期权费在整个流动性提供者群体中平均分配，但是，风险也一样。迄今为止，Hegic尚未实施任何对冲机制，这对任何做市商期权系统都是重大问题。如果不进行对冲，所有流动性提供者实际上都在与平台买方对赌，并承受资产价格波动带来的巨大亏损。

FinNexus(FNX)

FinNexus应用了与Hegic相同的点对池共享抵押资产池模式，但他们的目标更大。 他们的MASP是多资产单池模型，其目标是生成基于任何资产的期权的能力，不仅限于加密货币。 这个设想是大胆的，不过目前他们仅支持BTC，ETH，MKR，LINK，SNX期权。

笔者看来，与Hegic相比，FNX拥有更专业的团队架构：

1. FNX在期权定价上实施了Black-Scholes模型，奠定了坚实的理论基础。

2. FNX在风险管理方面做了一些努力：

2.1  最低抵押品比率 (Minimum Collateral Ratio)，FNX为每种抵押品资产分配了固定权重，以防止出现由于抵押物价格变化导致的抵押不足无法行权的情况。

2.2  定价调整系数 (Pricing Adjustment Coefficient)，FNX根据池中标的物需求量的比例在期权定价上发挥一些数学技巧，比例越高，价格越高。

2.3  一小时的冷却时间 (One-hour Chill Time)，可防止闪电贷的攻击。

2.4  移动平均IV和IV表面映射，基于IV的新型理论计算模型

尽管比Hegic拥有更全面和专业性更强的解决方案，有意思的是，当前FNX的市值为6700万，TVL为8百万，远低于Hegic的7.3亿和8600万。

Asteria

Asteria是全新的以共享抵押池为基础的点对池去中心化期权交易协议。像Hegic和FNX一样，Asteria继承了共享池里市场参与者同时自动提供流动性的优势。Asteria同时做了进一步改进，以解决Hegic和FNX在基础架构组件级别上的问题。

1. 风险管理系：Delta对冲机枪池引擎。

Hegic的主要缺陷是没有对抵押池(系统最关键的组成部分) 进行任何保护。共享池中的资产损失或故障将导致无法弥补的流动性灾难。FNX在此问题上提供了一些解决方法，但它们只是增加了达到危险情况前额外的缓冲区。

Asteria引入了Delta对冲机制，该机制已在专业传统金融机构中广泛使用。Delta对冲实际上是在现货，永续或期权上的波动率交易。由于可以在三种市场上进行对冲，Asteria将实现DeFi机枪池的概念，以过算法在多个DEX交易中获取最高回报。

Asteria还将抵押资产质押到如Compound的借贷平台中，以用于获得对冲的稳定币。于是，通过专业的对冲机制，LP/期权卖方/做市商既可以从买方那里获得期权费，又可以从贷款协议中获得yield farming的收益。

2. BS模型定价机制，同时对价格和数量进行报价，以最大限度地提高资本效率。

本文的“做市商”部分中指出，资本效率将对利润率起非常重要的作用。虽然Hegic吸引了巨大的TVL，但除了挖矿激励措施外，仅仅期权卖方的实际收入所占资金池的比例其实没有吸引力。在头矿期结束后，LP有可能会因过低的收益率撤资导致系统的流动性损失。

FNX选择在BS模型计算时使用系数来调整定价机制，实际上这在某种程度上是操纵市场的一种主观行为。

然后，Asteria将根据从借贷协议交换的可用稳定币数量，使用BS模型动态计算价格和期权手数大小。 这种方法可确保共享池的价格公平和提高资本效率。

3. 多样化的期权类型

Asteria支持自定义期权合约。 随着期权的多样化，平台将吸引更多具有多种投机和对冲目的的买家。同时由于期权类型的多样性，头寸将大大互相抵消，也减轻了对冲的压力。

4. 嵌入了NFT的期权权利/义务映射，或将点燃场外期权市场

Asteria使用NFT ERC1155协议的NFT代币映射买卖方的权利/义务，而不是使用类Opyn的 ERC20代币。ERC 1155协议支持在同一智能合约中操作无限数量和类型的NFT，比如合成和转换。有了这样的功能，专业的买家就可以合成结构化的期权。在传统金融中，奇异期权的场外交易规模很大。Asteria提供了此类期权的数据结构和基础架构，所以去中心化场外期权市场也或将被点燃。

5. Layer2集成

以太坊主网上所有期权交易平台的另一个真正问题是gas费的上涨。笔者通过在Hegic和FNX平台上的实际操作发现，在购买期权手数较小时，gas费尴尬的与期权费持平。

而根据Asteria的白皮书，该平台将在V2中包含Layer2，这是非常值得期待的。

综上所述，Asteria搭建了最前沿的去中心化风险管理系统来构建和完善点对池的期权交易协议。下表列出了期权做市的常见风险以及Asteria的应对方案。

结语：

由于期权市场的潜力是巨大的，致力于去中心化期权协议的创新解决方案的人才和意愿正在不断增加，投资也在不断涌入。从这篇文章中，我们可以看到多个项目的框架、原理和开发阶段各有所不同。 跟踪这些协议的发展是非常有趣的，并且笔者对可以参与到前沿探索中感到非常兴奋。

Reference:

[1] https://messari.io/

[2] https://www.deribit.com/

[3] https://github.com/OpiumProtocol/opium-contracts/blob/master/docs/opium_whitepaper.pdf

[4] https://opyn.gitbook.io/opyn/faq

[5]https://coinmarketcap.com/alexandria/article/decentralized-liquidity-pools-a-deep-dive-with-finnexus-options#toc-a-preview-of-liquidity-pools

[6] https://defipulse.com/

[7] https://explore.duneanalytics.com/dashboard/hegic-v2

[8] https://www.hegic.co/

[9] https://www.docs.finnexus.io/options/security/

[10] https://asteria.finance/