合兴包装(002228)核心优势强化 销售规模有望持续扩张

投资建议：预计公司2014-2016年EPS为0.36元、0.47和0.62元，当前股价对应PE为24.0倍、18.2倍和13.8倍，看好公司突出的核心优势，未来销售规模持续扩张、盈利持续改善和市场份额持续提升是大概率事件，首次给予"强烈推荐"评级。

投资要点

完善生产布局，强化核心竞争力：公司是目前国内布局最广、规模最大的瓦楞纸箱包装企业。在全国拥有23个生产点，生产网络覆盖华南、华中、华北、华东、西南等地。由于纸包装行业存在150km左右的运输半径问题，出于贴近客户的需要，全国化布局成为行业内公司发展的必然选择，而全国布局又存在投资大、管理困难、投资周期长的问题，对众多竞争对手构成了较高的壁垒，尤其是非上市企业。目前相较于同样走全国布局战略的其他瓦楞纸箱包装企业，合兴包装在布局广度和成本控制能力上均有更为明显的竞争优势。随着在建生产点的陆续投产和适时的单厂并购计划，未来公司布局日臻完善，核心竞争优势将会更加明显。

包装解决方案将有效增加客户粘性：随着下游消费品各大行业集中度的提升，以及大客户集团化采购战略的推进，对包装企业的选择上，贴近式的全国布局必然成为下游客户最主要的考量因素。此外合兴包装随着布点的完成，将利用其贴近客户总部的优势，根据客户市场部和研发部的最新方案，为客户提供综合包装解决方案。由于包装解决方案供应商能直接参与产品包装设计过程，因此相对于提供包装产品，将更有效地增强客户粘性，同时提升盈利能力。

销售规模持续扩张和盈利强化是大概率事件：合兴包装2012年和2013年度前五大客户销售占比分别达到36%和38%，其中包括海尔、美的、富士康等大型集团客户，合兴包装的销售规模增长已逐步和下游大型消费品企业的增长相绑定。此外，公司已同小米、顺丰优选、京东、当当网、唯品会等合作，今年有望在消费电子和电商二次包装领域获得快速增长。今年盈利水平也有望得到强化，主要动力来自于：客户订单的增加提升产能利用率（目前70%，如果算上整体的场地空间，潜在的产能利用率在50%左右），集团化采购降低综合采购成本、消费电子和电商二次包装产品改善产品结构。

行业成长空间充足，集中度提升有望加速：预计国内瓦楞纸包装行业市场容量约为2000亿左右，此外电商的兴起将加速二次包装需求的激增，

未来这一市场规模有望继续扩张。但目前国内行业集中度较低，合兴包装作为龙头，市占率不到1.5%。而参考国外成熟市场，美国CR5达到70%以上，澳洲前两家集中度90%，台湾CR3也达到50%。国内外行业集中度方面差距巨大。我们认为未来推动行业集中度提升不仅是大势所趋，且有望加速，主要原因在于消费者品牌意识强化，下游消费品行业将向大品牌进一步集中；下游大客户出于成本考虑，集团化采购日趋盛行；东部地区人工成本增加挤压中小企业生存空间等。不断扩大的巨大市场蛋糕和龙头份额进一步提升，将为合兴包装带来良好的发展空间。

风险提示：纸浆价格波动风险、客户集中风险。